I 40 år er aktierne spurtet fra økonomien: “Jeg er ikke glad for at tage ordet “boble” i munden, men jeg synes, det er lidt vildt, så dyrt prissat nogle markeder er”

Hvis man kigger på udviklingen de seneste 40 år, ser man det tydeligt: Det har været langt sjovere at være på aktiemarkedet end i den rigtige økonomi.

I 1980'erne udgjorde værdien af det samlede amerikanske aktiemarked under 40 pct. af den amerikanske økonomi. Men siden er aktierne vokset så meget hurtigere end økonomien, at aktiemarkedets samlede værdi i dag udgør 175 pct. af det amerikanske bnp.

“Det er mærkeligt og fascinerende. De sidste 40 år er aktiemarkedet vokset meget hurtigere end den underliggende økonomi,” siger Jesper Rangvid, professor på Copenhagen Business School.

Men faktisk er det ikke kun de seneste 40 år, udviklingen har været sådan. I sine ny bog “From Main Street to Wall Street” har Jesper Rangvid på baggrund af data for mere end 100 år analyseret sammenhængen mellem økonomien og aktiemarkedet. Den helt entydige konklusion er, at selvom aktiemarkedet på kort sigt følger udviklingen i landets økonomi – når væksten stiger, følger aktierne med op – er økonomien og aktiemarkedet på langt sigt stort set afkoblet.

“På det lange sigt er der stort set nul sammenhæng mellem, at det land, der er vokset mest, også er det land, hvor aktiemarkedet har klaret sig bedst. Det er lidt svært at forstå,” siger Jesper Rangvid.

Lad os starte med det, der er lidt nemmere at forstå. På kort sigt, det vil sige fra et par måneder og op til et par år, er tingene mere, som man ville forvente med en ifølge Jesper Rangvid tæt sammenhæng mellem aktier og vækst: Når økonomien er i recession, har aktiemarkedet det skidt. Når der er opsving, har aktiemarkedet det godt.

Noget mere besværligt bliver det, når man kigger over flere årtier – eller det seneste århundrede. Så bliver sammenhængen svær at få øje på.

Et par eksempler: selvom japansk økonomi pr. indbygger siden 1900 er vokset hurtigere end i USA, så er det amerikanske aktiemarked vokset med omkring det dobbelte af de japanske aktier. Selvom svensk økonomi er vokset med lidt over 2 pct. pr. indbygger siden 1900, og dansk økonomi er vokset med lidt under 2 pct. pr. indbygger siden 1900, så er det danske aktiemarked vokset lidt hurtigere end det svenske. Den økonomiske vækst pr. indbygger har de sidste 120 år ikke været nogen god målestok for, hvor godt aktierne i et land har klaret sig.

“Vi har tendens til at sige, at når økonomien har det godt, så har aktiemarkedet det også godt. Det holder også over konjunkturcyklen. Men når vi kommer ud på den rigtig lange bane, så er sammenhængen der ikke. Det er en øjenåbner,” siger Jesper Rangvid.

Der er mange nuancer til svaret. Hvis man deler aktieafkastet op i henholdsvis udbytte og aktiekursgevinst, kan man se, at kursgevinsten faktisk nogenlunde følger udviklingen i resten af økonomien. Derimod varierer udbytterne meget på tværs af lande.

Derudover kan en del af forklaringen findes i sektorsammensætningen i et land. Er der mange virksomheder inden for en branche i fremgang, lige nu kunne det være teknologi, kan aktiemarkedet sagtens stige med høj fart, selvom bnp-væksten er sløv. Også antallet af globale virksomheder kan forklare en del af afkoblingen, fordi de sælger til hele verden, og derfor ikke behøver svinge med landets vækst. Og endelig ser investorernes lyst til at tage risiko – den såkaldte risikoaversion – ud til at variere på tværs af lande. Det kan ifølge Jesper Rangvid også forklare en del af, hvorfor nogle lande over mange år har mere buldrende aktiemarkeder end andre.

Men en del af afkoblingen er stadig svær at forstå og forklare, mener Jesper Rangvid:

“Jeg kan godt forstå de mennesker, der mener, at aktiemarkedet kan virke afkoblet fra virkeligheden.”

Under finanskrisen i 2008 var Jesper Rangvid i medierne nærmest hele tiden og forsøgte at udlægge, hvad der egentlig skete på tværs af aktiemarkeder, banker og resten af økonomien. Siden endte han med at dykke dybere ned i krisen end vel nok nogen anden i Danmark. I januar 2012 blev han sat til at stå i spidsen for en kulegravning af finanskrisens årsager for den daværende Helle Thorning-Schmidt-regering i det, der senere er blevet døbt Rangvid-udvalget. Da det arbejde var slut brugte han et par år på at puste ud. Men så meldte spørgsmålet sig: hvad nu? Hvad skal det næste store projekt være?

Selvom Jesper Rangvid i medierne bliver brugt som ekspert i alt om finansielle forhold og makroøkonomi, er det samspillet mellem makroøkonomien og aktiemarkedet, og hvordan man kan forudsige aktiemarkedets udvikling, som gennem hele hans karriere har været det centrale forskningsfelt, og der hvor han har fået publiceret sit arbejde i de fineste tidsskrifter.

I små fire år har han arbejdet på sin nye bog, der er udkommet på Oxford Universitys forlag. Det var i foråret sidste år, at Jesper Rangvid satte sidste punktum i teksten og afleverede den til forlaget. Og så ramte coronakrisen. Derfor står der ikke et ord om corona i bogen. Men hvad ville Rangvid have skrevet, hvis han havde afleveret bogen et år senere?

Sidste forår da vi stadig var midt i den første kaotiske fase af corona, og aktiemarkedet havde taget et ordentligt dyk, var det svært for de fleste at forstå, hvordan aktierne allerede i april og maj kunne skyde i vejret og over sommeren nå nye rekordniveauer. Dengang, fortæller Jesper Rangvid, “fattede jeg stort set ikke, hvad der foregik”.

“At aktiemarkedet kom tilbage så hurtigt, var mærkeligt,” siger han.

I dag har han ændret opfattelse: “Det er måske faktisk slet ikke så mærkeligt,” siger han, når han kan betragte det hele i bakspejlet. For det, der skete, var, at økonomien boomede i april og maj med hidtil uset høje vækstrater. Og det havde markedet allerede gennemskuet, mens det for de fleste andre stadig føltes som om, at vi stod midt i en dyb krise.

“Aktiemarkedet kan godt se, at det begynder at se lysere ud, før vi er ude af recessionen, og så vender markedet. Den sidste del af en recession er et fantastisk tidspunkt at være på aktiemarkedet, for der går det rigtig hurtigt fremad. Det var præcis det, der skete,” siger Jesper Rangvid.

“

Jeg kan godt forstå de mennesker, der mener, at aktiemarkedet kan virke afkoblet fra virkeligheden

Jesper Rangvid, professor, Copenhagen Business School

På den måde har coronakrisen faktisk fulgt det historiske mønster for aktiemarkedet: Det dykkede kraftigt, da krisen ramte, men i samme sekund bunden var nået, så steg markedet kraftigt; på kort sigt svinger aktiemarkedet med realøkonomien.

Gennem sommeren er aktierne fortsat op i takt med, at økonomierne åbnede, og fremgangen blev tydeligere. Gennem efteråret kunne vaccinenyheder og afklaringen af det amerikanske præsidentvalg forklare, at kurserne er steget. Og selvom der er priset rigtig meget optimisme ind – at vaccinerne kommer, og at de virker, samt at forbrugerne bruger en masse penge, når vi kan gå ud igen – så mener Jesper Rangvid godt, at man kan forklare, at aktierne har sat nye rekorder under coronakrisen.

“Alt det har aktiemarkedet taget forskud på. Men det er heller ikke helt urealistisk. Det kan gå galt, men det er ikke urealistisk,” siger Rangvid.

Så er spørgsmålet, hvad der sker herfra.

“Det er selvfølgelig meget farligt at sige,” indleder Jesper Rangvid:

“Men jeg tror på, at der kommer kraftig vækst i andet halvår, når der bliver åbnet rigtig op. I 2022 er der nok stadig noget at hente, fordi resten af verden også er blevet vaccineret. På et tidspunkt begynder centralbankerne at stramme op, og opsvinget mister fart. Når vi nærmer os det, så er det, man begynder at blive nervøs.”

Det er langt fra givet, at det kommer til at gå sådan. Men det vil være det typiske mønster, man ville lede efter: Hvor længe varer ekspansionen, og hvornår kommer recessionen?

Meget sværere har Jesper Rangvid ved at forklare de seneste 40 års udvikling.

Selvom der er sket “tektoniske ændringer” i økonomien, så er det svært helt at forstå aktiemarkedets fire årtier lange guldrus. Den lave rente kan selvfølgelig forklare meget. I begyndelsen af 1980’erne var renten i USA 15 pct., i dag er den nul. Det gør en enorm forskel. Samtidig kan man se, at de børsnoterede virksomheders indtjening udgør en større andel af bnp i dag.

“Der er ingen tvivl om, at det selvfølgelig trækker i retning af højere aktiemarkeder,” siger Jesper Rangvid.

Men: Aktier ser stadig meget dyre ud, når man måler på, hvad man skal betale for en krones indtjening i fremtiden.

“Jeg synes stadig, at det ser lidt højt ud. Jeg er ikke glad for at tage ordet “boble” i munden, fordi vi kan forklare meget, men jeg synes, at det er lidt vildt, så dyrt prissat nogle markeder er,” siger Jesper Rangvid.

Og i hvert fald understreger det en af bogens centrale pointer: Hvis man forventer, at de lande, der i de næste årtier vil opleve den højeste vækst, også er der, hvor man kan finde det største aktieafkast, så løber man en stor risiko for at blive skuffet.

I stedet, forklarer Jesper Rangvid, ser en anden sammenhæng ud til at være et bedre fingerpeg om, hvor man over de næste ti år kan hente det relativt bedste afkast – nemlig hvor dyrt prissat aktiemarkedet er.

“Danmark er virkelig dyrt. De danske aktier er godt nok højt prissat. Man skal betale rigtig meget for en krones indtjening, hvorimod i emerging markets der skal du betale mindre for en krones indtjening. Historisk har det været en ret god indikator for, hvordan det kommer til at gå de næste ti år for aktiemarkedet.”

Så hvis historien kan bruges til noget, og man har en horisont på 10 eller 20 år, så taler historien for, at det vil være bedre at sætte sine penge i emerging markets end i Danmark?

“Ja. Det er fuldstændig rigtigt.”

kepr@borsen.dk