Global økonomi er kommet sig over coronapandemien. Vi ved endnu ikke, hvornår vaccinen kommer, og vi ved ikke, hvor længe det tager at indarbejde vaccinering og de adfærdsjusteringer, der passer ind i denne “nye verden”. Men vi ved nu, at den globale økonomi kan fungere, også i en verden med corona.
Den økonomiske effekt af de lave renter og de mange penge, der pumpes ind i global økonomi, kan kalkuleres ret præcist, og der er ingen tvivl om, at denne effekt er langt større end det efterspørgselshul, som coronapandemien har skabt.
Det har overrasket mange hvor meget økonomisk hjælp, regeringer og centralbanker har bevilget på rekordtid. De økonomiske og pengepolitiske pakker er – målt realøkonomisk – de største, verden nogensinde har set.
“Den pengepolitik, der føres overalt i verden, har en udløbsdato, og når den indtræffer, går global økonomi formentlig i nulvækst
Som langsigtet investor kan man derfor betragte årets store kursudsving som et resultat af på den ene side en coronakrise, der i april så ud til potentielt at kunne koste aktietab på 25 pct., og på den anden side den efterfølgende økonomisk politiske indsats, som omvendt løftede aktiemarkedet med en faktor af samme størrelse.
I denne artikel gives en kort status for global økonomi og en vurdering af perspektiverne for de kommende år. Jeg vil også kortfattet belyse den risiko, som statslig gældsætning udgør, herunder hvilken betydning det har for finansmarkederne.
De tre store risici, som formentlig vil påvirke markederne i mange år, er trumpismen, gældsætningen og klimakrisen. De er alle tre strukturelle, og de er et resultat af fundamentale ubalancer, som ikke er blevet håndteret politisk i årevis.
I Maj Invest er vi forsigtige optimister. Hvis den lave rente fortsætter, vil gældsætningen stabiliseres, og hvis vi får en global CO2-afgift, så vil de store klimaudfordringer kunne håndteres. Og mon ikke USA gør, som flere statsmænd – herunder Churchill – er citeret for at sige: “The United States can always be relied upon to do the right thing – having first exhausted all possible alternatives”. Det vil bringe os tilbage i retning mod det globale samarbejde, som de sidste 50 år har skabt så meget velstand.
Den globale økonomi er igen tydeligt på vej frem. Den store amerikanske bank Citibank måler et “economic surprise index”, som er vist i figur 1. Dette indeks stiger i værdi, hvis de økonomiske og finansielle nøgletal, som løbende offentliggøres, er bedre end forventet. Den seneste kraftige stigning viser, at USA igen er på vej frem, og det samme gælder – dog i lidt mindre målestok – Europa og Asien. Det bnp-tab, som verden har set i 2020, er netop opgjort af IMF til at være 4,4 pct., og det vil i løbet af 2021 og 2022 blive indhentet. Så langt så godt.
Det betyder, at virksomhedernes omsætning er på vej op, ligesom deres indtjening kommer op igen. Dette forklarer også, hvorfor aktiemarkedet har klaret krisen så godt. I figur 2 kan ses, at finanskrisen – som gav et mindre bnp-fald, end det vi har set under covid-19 – bed sig fast i økonomien på en helt anden måde; under finanskrisen fortsatte aktiefaldet i seks måneder, og det tog årevis for markedet at komme op igen.
Under covid-19 er det helt anderledes. Allerede to måneder inde i coronakrisen var aktiemarkedet oppe igen, og i skrivende stund er de store amerikanske teknologiaktier oppe med mere end 30 pct. Vi er i et såkaldt bull-marked, og det kan sagtens vare et til to år mere. Men husk, på et tidspunkt vil markedet blive ramt af en af de fundamentale økonomiske love: Aktionærer skal have udbytte for at påtage sig den risiko, som ejerskab af aktier nu engang indebærer.
Og der skal være råd til udbytte. Det sidste bliver svært for mange teknologilokomotiver. Man skal ikke glemme, at den globale konkurrence er enorm. Alle virksomheder kan ikke blive til monopoler, der selv bestemmer deres indtjening. Også teknologiindustrien vil på et tidspunkt blive ramt af konkurrence og formentlig også af regulering, der vil sikre konkurrence. Måske vil denne erkendelse allerede ramme dele af aktiemarkedet, når det amerikanske præsidentvalg om kort tid formentlig bliver vundet af Biden/Harris.
Men uanset hvem, der vinder det amerikanske valg, så er særligt én økonomisk faktor, nemlig den lave inflation, hovedforklaringen på de stærke aktiemarkeder. Der er i de senere år sket det, at den globale handel og den globale konkurrence har holdt arbejdsmarkedet i et indirekte konkurrencepres. Det har betydet, at den gamle sammenhæng, hvor stigende priser (inflation) betød stigende lønninger, er brudt sammen. Inflationen er forsvundet, fordi lønningerne forbliver i ro, selvom den økonomiske vækst er høj, og selvom vi næsten har fuld beskæftigelse. Se figur 3, der viser samvariationen mellem lønninger og priser.
Det betyder, at centralbankerne – hvis opgave det er at bekæmpe inflationen – nu kan sætte renten i 0 pct. uden at frygte inflation. Og det er præcis, hvad de har gjort. Når renten er 0 pct., vil få langsigtede investorer købe obligationer. De foretrækker aktier, selvom aktiepriserne er høje. Selv med høje aktiekurser og beskedne udbytter giver aktier jo bedre afkast end obligationer.
Så længe løninflationen udebliver, vil renten kunne holdes tæt på 0 pct. Det er den bedste af alle verdener for aktiemarkedet. Og derfor bør man som langsigtet investor beholde sine aktier. Der er fortsat intet godt alternativ.
En yderligere interessant konsekvens af de lave renter er, at det er blevet let og billigt at føre finanspolitik. Renten er prisen på finanspolitikken, fordi store offentlige underskud skal finansieres og forrentes. Men hvis renten er 0 pct., og hvis nationalbankerne køber statsobligationerne, så kan staterne finansiere alle de udgifter, de har lyst til. Man kalder det for “modern monetary policy”. Det betyder, at alle statens udgifter finansieres af nationalbankerne til 0 pct. i rente og reelt uden afbetaling, fordi nationalbankerne hele tiden køber de udstedte obligationer. Se figur 4, som viser, hvordan Fed finansierer det amerikanske statsunderskud.
Det lyder for godt til at være sandt – og det er det selvfølgelig også. Der er en grænse for, hvor mange penge man på denne måde kan sende i cirkulation. Hvis pengemængden bliver for stor, vil alle investorerne pludselig miste tilliden til både stat, regering og nationalbank.
p/e-værdien for førende teknologiaktier under dotcom-krisen i år 2000. Nu er p/e-værdien 69.
Netop dette skete i Tyskland i 1923, hvor hele pengesystemet brød sammen. Men selvom både USA, Japan og EU gældsætter sig voldsomt, er vi trods alt ikke i nærheden af det, man oplevede i Tyskland dengang. Man kan fortsætte den statslige gældsætning længe endnu, men det er ikke en pengemaskine. Den pengepolitik, der føres overalt i verden, har en udløbsdato, og når den indtræffer, går global økonomi formentlig i nulvækst, eller noget der ligner “japanske tilstande”.
De lave renter og teknologimonopolerne samt den store fokus på forretningsmodeller, der er digitale, har skabt eufori i markedet for teknologiaktier. Aktiepriserne er næsten på højde med det, vi så under dotcom-boblen.
I figur 5 er vist eksempler på, hvor markant det nu er slået igennem i markedet. De tre største aktier i verden er Apple, Amazon og Microsoft. De udgør 20 pct. af hele det amerikanske aktiemarkeds værdi, og de handler til en gennemsnitlig p/e-værdi på 69. Med andre ord forventer aktieinvestorerne, at de tre giganter får lov til at bevare deres de facto monopolpositioner, og at de kan fortsætte væksten.
Det ligner til forveksling det, vi så under dotcom-krisen, hvor de tre største teknologiaktier hed Microsoft, Cisco og Intel. De handlede dengang til en p/e-værdi omkring 70. Man troede dengang, at “år 2000-teknologiudfordringen” ville give dem evig vækst; denne gang tror investorerne, at coronakrisen vil gøre verden digital.
Efter år 2000 var passeret, fandt man ud af, at verden ikke var så anderledes, og det førte til kursfald på teknologibørsen Nasdaq på mere end 70 pct. På et tidspunkt er coronakrisen overstået, og sandsynligvis vil vi opleve, at mennesker stadig har brug for fysiske forretningsmodeller. Det vil blive spændende at se, hvordan aktiemarkedet reagerer på det.
Som langsigtet investor er den bedste strategi at tilrettelægge sin investeringsportefølje ud fra to hensyn: Det ene hensyn relaterer sig til risikovillighed, for hvor store kursudsving vil man kunne håndtere, hvis man samtidig skal have en god nattesøvn? Det andet hensyn er tidshorisont og afkastforventning. Hvis man har en lang opsparingshorisont og ønsker en vis forrentning, er man nødt til at have globale aktier i sin portefølje. Ønsker man begrænsede kursudsving, er sikre statsobligationer løsningen.
Det er de to hensyn, man skal veje op mod hinanden. For en langsigtet pensionsopsparer er en aktieandel på 50-75 pct. formentlig relevant – men det er en helt individuel vurdering. Aktieporteføljen kan med fordel indeholde mange aktier med global forretning. Den mindste aktierisiko opnås ved investering i globale virksomheder, og virksomheder hvis aktier handles til p/e-værdier, der er relativt tæt på det langsigtede gennemsnit, sådanne virksomheder handles til – det vil sige i intervallet 15-25.
Hvis man både forstår og ønsker finansiel risiko i sin portefølje, kan man bevæge sig ud i køb af de meget populære teknologiaktier. Men det er kun for de risikovillige. Hvis man er forsigtig af natur, skal man rette blikket mod helt andre investeringstyper som eksempelvis korte obligationer, og det vi i Maj Invest kalder kontrainvesteringer, herunder guld. Men også her kan der forekomme større kursudsving.
Man må som altid konstatere, at “there is no free lunch”, og lige nu giver de værdisikre investeringer typisk et afkast tæt på 0 pct. Men det er jo heller ikke så dårligt i en verden uden inflation.
