I en lejlighed i Oakland, Californien, sidder Annette Vissing-Jørgensen og venter på, at det bliver august.
Hun har lige spist en snegl fra den lokale danske bager, hun bor tæt på, fortæller hun. Det er sådan noget, man nævner, når man ikke har boet i Danmark længe.
De seneste ti år har Annette Vissing-Jørgensen været professor på Berkeley University i Californien, hun er en af verdens førende eksperter i pengepolitik, og hun har skrevet flere indflydelsesrige forskningsartikler om den amerikanske centralbank og de ekstraordinære opkøbsprogrammer efter finanskrisen.
Lejligheden i Oakland er et midlertidigt hjem. Hun er ved at sælge sit hus for at flytte til den amerikanske hovedstad Washington, D.C., hvor hendes kæreste skal arbejde for finansminister Janet Yellen, og hvor Annette Vissing-Jørgensen selv starter som seniorrådgiver i afdelingen for pengepolitik i Federal Reserve til august. Her skal hun rådgive centralbankchef Jerome Powell og resten af medlemmerne i verdens mægtigste centralbank om, hvordan pengepolitikken skal skrues sammen, og hvornår økonomien er klar til, at centralbanken kan stoppe sine milliardopkøb og hæve renten.
“Jeg er ikke startet endnu, så det er meget vigtigt, at du ikke skriver det, så tror markedet lige pludselig, at jeg har en insiderviden, og det har jeg ikke endnu,” siger Annette Vissing-Jørgensen.
Hun startede sin økonomkarriere i Danmark, hvor hun i 1993 blev uddannet bachelor i økonomi fra Aarhus Universitet. Men siden har Annette Vissing-Jørgensen boet i udlandet, hvor hun har læst og undervist på førende amerikanske universiteter som MIT, University of Chicago, Northwestern University og senest altså Berkeley.
Når den amerikanske centralbank tirsdag og onsdag holder rentemøde, kunne Jerome Powell sikkert godt bruge et råd fra sin kommende rådgiver.
“Det er en helt vildt svær situation,” siger Annette Vissing-Jørgensen om det sted, som amerikansk økonomi og dermed centralbanken står.
Der er gang i økonomien, inflationen er på vej op og amerikansk økonomi har kurs mod en vækst over 6 pct. i år. Derfor lytter markedet efter ethvert tegn på, hvornår centralbanken begynder at afvikle den krisepolitik, der har været ført under corona. Renten er nul, og centralbanken køber obligationer for 120 mia. dollar om måneden.
“Der er meget usikkerhed. Men jeg tror det er muligt, at vi får en rimelig blød landing
Annette Vissing-Jørgensen, professor, Berkeley
“Der er overophedning herovre. Der er “we are hiring”-skilte overalt,” siger Annette Vissing-Jørgensen.
Og så skal man vel ikke føre krisepolitik?
Men samtidig mangler 7,5 mio. amerikanere stadig at komme i arbejde, før beskæftigelsen er lige så høj som inden coronakrisen. En del af de arbejdsløse, forklarer Annette Vissing-Jørgensen, er formentligt hjemme med deres børn, fordi skolerne har været lukket længe. Det skaber den paradoksale situation, at der er stor mangel på arbejdskraft, selvom ledigheden stadig er markant over niveauet før corona. Og hvad gør en klog centralbank så?
“Der er meget usikkerhed om, hvordan det går på arbejdsmarkedet,” siger Annette Vissing-Jørgensen.
Det er også svært at forudsige, hvordan det andet af centralbankens to mål, inflationen, kommer til at udvikle sig. I april og maj har inflationen i USA ligget højt. Torsdag viste de seneste inflationstal, at priserne i maj steg 5 pct. i forhold til samme måned sidste år. Fraregnet energi- og fødevarepriser, der svinger meget, var den såkaldte kerneinflation 3,8 pct. i maj. Begge dele langt over centralbankens mål og det højeste i mere end ti år.
Men coronakrisen gør, at inflationen lige nu er kunstigt høj. Priserne stiger mest de steder, hvor økonomien er genåbnet, f.eks. prisen på en flybillet. Hvis den høje inflation bare er støj, som Jerome Powell foreløbigt har signaleret, at han hælder imod at tro, så skal Federal Reserve se igennem det og lade seddelpressen køre videre. Men nogen stille og rolig vej ud af krisen er der ikke for amerikansk økonomi.
mia. dollar køber den amerikanske centralbank obligationer for hver måned
Samtidig er der den væsentlige krølle, at Federal Reserve i august sidste år ændrede sit mål, så de nu sigter efter en inflation på i gennemsnit 2 pct., hvor de tidligere gik efter præcis 2 pct. Annette Vissing-Jørgensen kalder det “uheldig timing”, at det nye pengepolitiske mål er blevet indført lige oven i coronakrisen. For som om der ikke var usikkerhed nok om, hvor vedvarende den højere inflation egentlig vil være, så er der også stor usikkerhed om, hvordan Fed egentlig vil reagere for at nå det nye mål.
“Når folk er bekymrede for inflationen, er det både, fordi det er svært at forudsige, hvornår de flaskehalse, corona har affødt, begynder at åbne igen. Men det er også, fordi de ikke ved, hvordan centralbankens nye mål kommer til at virke. Vil de lade inflationen køre op på 3 pct. i et par år? Vil de lade den komme helt op på 5 pct.? I hvor lang tid? Hvor hurtigt må inflationen stige?” siger Annette Vissing-Jørgensen om de spørgsmål, markedet lige nu leder efter svar på.
Opkøbsprogrammer er en ny ting i centralbankens værktøjskasse. Det kom til efter finanskrisen, og derfor er der ikke mange erfaringer at trække på, når det handler om, hvordan man afvikler opkøbene igen. Men sidst gik det ikke smertefrit.
Da den daværende centralbankchef Ben Bernanke i 2013 sagde de første ord om, at økonomien nu var så stærk, at Federal Reserve ville aftrappe sit daværende opkøbsprogram, kom det som en stor overraskelse for de finansielle markeder, og det skabte en kraftig reaktion. Markedsrenterne steg meget – 1 procentpoint på bare en måned – alene på forventningen om at opkøbsmaskinen snart ville gå ned i fart. Den reaktion var så kraftig, at Bernanke siden måtte æde sine ord igen.
Episoden er blevet kendt som “taper tantrum”, hvilket kan oversættes til noget, der minder om et raserianfald over aftrapningen af opkøbene. Det er den slags reaktioner, som Federal Reserve i dag er meget fokuseret på at undgå at gentage.
Annette Vissing-Jørgensen fortæller, at hun i november sidste år vedet arrangement i tænketanken Brookingsinterviewede vicecentralbankchef Richard Clarida og spurgte ham, om han frygter et “inflation tantrum”, altså et panisk anfald på markederne, hvis inflationen bliver så høj, at markedet begynder at forvente, at Federal Reserve vil træde hårdt og pludseligt på den pengepolitiske bremse.
“Det er ikke centralbankens opgave at redde markedet. Men det kan blive svært at undgå
Annette Vissing-Jørgensen, professor, Berkeley
“Jeg fik et lidt defensivt svar om, at man nok kunne undgå det gennem god kommunikation,” genfortæller Annette Vissing-Jørgensen og giver så sin egen udlægning af, hvad hun tror, Fed egentlig tænker om risikoen for en kraftig markedsreaktion:
“De er lige så bange for det som alle andre.”
Men hvordan ser Annette Vissing-Jørgensen selv på risikoen for en gentagelse af Bernankes “taper tantrum”, når Jerome Powell siger de første ord om, hvornår opkøbene snart kan drosles ned? Er det konspiratorisk at tænke, at centralbanken kan blive fanget et sted, hvor det er svært at afvikle opkøbsprogrammet, fordi markedet vil stritte imod?
“Det kan godt ske. Det er ikke et helt usandsynligt scenarie,” siger Annette Vissing-Jørgensen.
Hun mener, at Fed er nødt til at prøve meget langsomt at tale markedet i retning af højere inflation og højere renter, så man undgår kraftige markedsreaktioner.
“Man vil gerne have en blød landing. Man vil ikke have, obligationsrenterne stiger 1 eller 2 procentpoint på kort tid. Det vil bremse opsvinget, og der kan komme en nedsmeltning, hvor Fed må ud at redde et eller andet marked, hvor nogle har gældssat sig for meget og må sælge en masse hurtigt.”
Tror du på en blød landing?
“Der er meget usikkerhed. Men jeg tror, det mest sandsynlige er, at vi får en rimeligt blød landing.”
I Danmark sidder Eske Traberg Smidt og følger den balancegang, som Annette Vissing-Jørgensen snart skal hjælpe Federal Reserve videre i. Han er ansvarlig for al obligations- og rentehandel i Danske Bank, og selvom han primært handler nordiske obligationer, kan han mærke det med det samme, hvis Jerome Powell begynder at ryste på hånden:
“USA er vigtigt for markedet, for når USA er forkølet, så nyser vi. Når renten stiger i USA, så stiger den i Tyskland, og så stiger den i Danmark,” siger Eske Traberg Smidt.
I starten af 2021 steg de lange renter markant i USA og Danmark. For en dansk boligejer har det betydet, at et 30-årigt lån nu har en rente på 1,5 pct. i stedet for 0,5 eller 1 pct.
“De danske renter var slet ikke steget så meget, hvis ikke amerikansk økonomi var i bedring,” siger Eske Traberg Smidt.
Selvom renten allerede er steget, fordi markedet har taget forskud på, at inflationen er på vej op, så kommer den “rigtigt store bevægelse” for renterne først den dag, at den amerikanske centralbank trykker på knappen og neddrosler opkøbsprogrammet, mener Eske Traberg Smidt. Den dag forudsiger han, at han får en “sindssygt travl” dag på kontoret.
“Alle praktikere på de finansielle markeder vil skrive under på, at renterne bliver holdt kunstigt lave, fordi opkøbsprogrammet er der. Når centralbanken hver dag kommer og siger, at de vil købe noget, så betyder det noget for prisen. Det er også derfor, at den dag, Fed siger, de ikke vil købe mere, så stiger renten,” siger Eske Traberg Smidt.
Han misunder ikke Federal Reserve opgaven med at balancere ud af krisen og stramme op på det helt rigtige tidspunkt. Gør de det for hurtigt, risikerer opsvinget eller markedet at falde i gulvet. Går det for langsomt, risikerer inflationen at løbe løbsk.
“Jeg er glad for, at jeg ikke er centralbankchef.”
En af de seneste forskningsartikler,Annette Vissing-Jørgensen har lavet, handler om baggrunden for det store opkøbsprogram, som Federal Reserve satte i gang i marts 2020 – det program, markedet nu spekulerer i, hvornår bliver udfaset.
“Alle praktikere på de finansielle markeder vil skrive under på, at renterne bliver holdt kunstigt lave, fordi opkøbs-programmet er der
Eske Traberg Smidt, head of rates and credit, Danske Bank
På det tidspunkt var der panik på det amerikanske statsobligationsmarked, der er verdens største med en samlet værdi på over 100.000 mia. kr. Investorerne forsøgte at trække penge ud af de fonde, de havde dem placeret i, alle ville have kontanter, og for at skaffe det måtte fondene sælge det, de hurtigst kunne komme af med: amerikanske statsobligationer. Det fik renten til at stige med 0,6 procentpoint på en uge i begyndelsen af marts.
Men så begyndte Fed at købe op. I de første ti dage købte Fed obligationer for 70 mia. dollar om dagen – meget mere end på noget tidspunkt under finanskrisen. Det fik stoppet den akutte blødning.
Var Fed ikke trådt til, var renten steget meget mere, end den gjorde, mener Annette Vissing-Jørgensen. Det ville have gjort det dyrere for den amerikanske stat at låne penge og kunne have lagt en dæmper på den meget lempelige finanspolitik og de store hjælpepakker, der har hjulpet USA hurtigt ud af krisen.
“Det var helt klart, at de skulle gå ind og redde markedet. Det ville formentligt have haft store konsekvenser og sendt bølger ud i resten af markedet, hvis statsobligationsmarkedet var faldet helt fra hinanden,” siger Annette Vissing-Jørgensen.
Efter en uge med massive opkøb faldt markedet til ro. Nu er spørgsmålet, om roen kan fastholdes, når opkøbene stopper. Og et endnu større spørgsmål, mener Annette Vissing-Jørgensen, er, hvor grænsen fremadrettet skal gå for, hvornår Federal Reserve skal redde de finansielle markeder igen. Det spørgsmål bliver ikke nemt at besvare:
“Det er ikke centralbankens opgave at redde markedet. Men det kan blive svært at undgå. Det er den diskussion, man skal have fremadrettet,” siger hun.
Centralbanken er meget bevidst om det, mener Annette Vissing-Jørgensen. Det kan man bl.a. se ved, at den tidligere Fed-chef og nuværende finansminister Janet Yellen åbent har talt om, at inflationen kan stige, og renten måske skal op, selvom det ikke er hendes hovedscenarie. Det er for at advare markedet om, at det er et scenarie, så de ikke tager for store risici og gældsætter sig for meget:
“Det er sundt, at markedet en gang imellem husker, at det hele ikke kun kan gå op.”
