Mens de fleste har ligget på stranden og haft øjnene væk fra computeren, er der sket noget, der har fået den tidligere chef for den amerikanske centralbank i New York William Dudley til at undre sig.
“Kan du gætte, hvilket tal der stikker ud?” spurgte Dudley i etindlæg på Bloombergi sidste uge, hvor han forsøgte at fremhæve det, han mener, er et paradoks i den økonomiske udvikling over sommeren:
pct. er renten på en tiårig amerikansk statsobligation i øjeblikket
Amerikansk økonomi har kurs mod en vækst et godt stykke over 6 pct. i år, der blev skabt næsten 1 mio. job den seneste måned, inflationen er steget til over 5 pct., og samtidig er renten på en tiårig amerikansk statsobligation faldet til 1,25 pct. Hvad springer i øjnene?
“Hvis du gættede på renten, har du ret. En så lav langsigtet rente er totalt uforenelig med en høj økonomisk vækst, stærk jobskabelse og høj inflation,” skriver Dudley, der mener, at noget må give sig.
Det er ikke kun William Dudley, der undrer sig over, hvorfor renten falder, når økonomien buldrer frem, inflationen er høj og centralbankerne bevæger sig tættere på at påbegynde en opstramning af pengepolitikken. Hvad er det de finansielle markeder prøver at fortælle?
“Alle kæmper med at komme med en forklaring. Men jeg synes ikke, at det går specielt godt med at forklare det
Nikolaj Schmidt, international cheføkonom, T. Rowe Price
“Alle kæmper med at komme med en forklaring. Men jeg synes ikke, at det går specielt godt med at forklare det,” siger Nikolaj Schmidt, der er international cheføkonom i den amerikanske kapitalforvalter T. Rowe Price.
Selv den nuværende Federal Reserve-chef Jerome Powell har svært ved at give en forklaring på det, han selv karakteriserer som et “signifikant” rentefald.
“Jeg mener ikke, at der er en reel konsensus om, hvad der kan forklare bevægelsen,” sagde Jerome Powell på et pressemøde 28. juli.
Noget kan hænge sammen med spredningen af deltavarianten og bekymringer for, at væksten kan bremse op fra det nuværende høje niveau. Men selv for en Fed-chef er der også noget, man bare må putte i skuffen af ting, man ikke rigtigt forstår.
“Der er også tekniske faktorer, som er der, hvor du putter ting hen, som du ikke rigtig kan forklare,” sagde Powell.
I februar og marts var der en udbredt frygt for, at genopretningen efter corona og den lempelige økonomiske politik ville føre til tårnhøj inflation. Det fik renterne til at stige kraftigt. F.eks. gik renten på en tiårig amerikansk statsobligation fra 1 pct. til 1,7 pct.
Over sommeren har bevægelsen været næsten lige så kraftig i modsat retning. Selvom flere er blevet vaccineret, flere er kommet i job og inflationen har været overraskende høj, er renterne faldet. I USA er den tiårige rente fra starten af juni til starten af august faldet fra 1,6 til under 1,2 pct. I dag ligger den omkring 1,25 pct.
Det er ikke kun i USA, at renterne er faldet. Paradokset er det samme i Europa. I Danmark er renten på tiårig statsgæld igen negativ, og boligejerne kan låne til 1 pct. i rente over 30 år i stedet for til 1,5 pct., selvom dansk økonomi på stort set alle parametre er ude af krisen.
Hvad er det, der foregår?
Hos verdens største kapitalforvalter Blackrock, der har godt 10.000 mia. dollar under forvaltning, forstår de ikke det signal, der kommer fra markedet lige nu.
“Der er en total afkobling mellem væksten og de makroøkonomiske udsigter og så bevægelsen i renterne,” siger Jean Boivin, topchef for Blackrock Investment Institute, der er Blackrocks researchenhed, til Børsen.
“De lange renter signalerer alt for pessimistiske vækstudsigter, ift. det vi tror på.”
“Der er en total afkobling mellem væksten og de makroøkonomiske udsigter og så bevægelsen i renterne
Jean Boivin, managing director, Blackrock Investment Institute
Han medgiver, at frygten for, at deltavarianten kan genantænde coronakrisen og sænke væksten, kan have været med til at presse renterne ned. Men han mener alligevel, at det er en gåde, hvorfor så kortsigtet tvivl om væksten kan få renterne så langt ude i tiden til at falde så markant.
“Der er ikke noget i det kortsigtede omkring corona, der kan forklare, at renterne ti år frem i tiden skal så langt ned,” siger Jean Boivin, der er tidligere canadisk vicecentralbankchef.
Nikolaj Schmidt mener, at man udover risikoen ved deltavarianten kan pege på nogle mere tekniske forklaringer, der giver “nogenlunde mening”:
For det første er det ikke unormalt, at renterne falder lidt tilbage igen efter en kraftig stigning som i foråret, viser analyser, T. Rowe Price har lavet. Men rentefaldet denne gang har været “ret ekstremt”. Samtidig havde en del investorer positioneret sig, efter at renterne skulle fortsætte op, og da renterne i stedet begyndte at falde, betød det, at de måtte købe obligationer for at lukke en masse kortpositioner – det finansfolk kalder et “short squeeze”.
Derudover har det amerikanske finansministerium hævet omkring 1100 mia. dollar over de seneste fem måneder på sin konto i Federal Reserve. Når pengene står i centralbanken er de i praksis taget ud af systemet, men når finansministeriet hæver dem, virker det stort set som en pengeindsprøjtning i økonomien på linje med centralbankens kvantitative lempelser.
“Det har gjort, at markedet er eksploderet i likviditet,” siger Nikolaj Schmidt og påpeger, at effekten af det har været langt større end de 600 mia. dollar, som Federal Reserve har købt obligationer for i deres opkøbsprogram i samme periode.
“Jeg mener helt sikkert, at folk har undervurderet den effekt.”
Men Nikolaj Schmidt anerkender dog også, at det meste lige nu har en vis grad af at prøve at finde en forklaring, der kan passe til den overraskende renteudvikling:
mia. dollar har det amerikanske finansministerium de seneste fem måneder hævet på sin konto i Federal Reserve
“Alle har rigtig svært ved at fortolke det og rigtig svært ved at finde én grund til det. Vi ender op med at tilpasse vores historie til det, der sker i markedet, og pludselig går markedet en anden vej, og så fortæller vi en anden historie. Sådan fungerer markedet bare,” siger Nikolaj Schmidt.
I Nationalbanken er vicedirektør Thomas Harr, der er chef for økonomi og pengepolitik, ikke helt lige så forbløffet over udviklingen, som man er hos de to store kapitalforvaltere. Han mener, at det er den naturlige tyngdekraft, der har ramt rentemarkedet.
Inden coronakrisen var den dominerende fortælling, at der længe var udsigt til lave renter af strukturelle grunde såsom demografi, og at vi bliver ældre. Det betyder, at verden sparer mere op og investerer mindre, og det gør prisen på at låne penge – renten – lavere, fordi der er overopsparing. Den effekt har ikke ændret sig med corona. Det er den virkelighed, vi er tilbage ved.
“Den naturlige tyngdekraft er stadig, at der er et vist nedadgående pres på renterne,” siger Thomas Harr.
Ifølge Nationalbanken kræver det, at inflationen bider sig fast på det nuværende høje niveau, i modsætning til hvad centralbanker og markedet forventer, hvis renterne skal bryde fri af den naturlige tyngdekraft.
“Markedet tror ikke, at inflationen i USA skal være 5,4 pct. næste år, men meget lavere. Hvis inflationen viser sig at være mere permanent, er det slet ikke, hvad markedet priser i øjeblikket. De fleste markedsdeltagere er enige med centralbankerne i, at inflationen er midlertidig,” siger Thomas Harr.
I Nationalbanken hæfter man sig dog også ved et par af de andre gængse grunde, som mange peger på, når de skal forklare rentefaldet. Det mest oplagte er selvfølgelig udviklingen i corona: “Risikoen er jo ikke lig nul for, at vi får en fjerde bølge og mindre nedlukninger,” siger Thomas Harr.
Samtidig er der tegn på, at fremgangen i den globale industri er ved at toppe, og historisk plejer renterne at svinge nogenlunde tæt sammen med udviklingen i industrien.
“Den naturlige tyngdekraft er stadig, at der er et vist nedadgående pres på renterne
Thomas Harr, vicedirektør, Nationalbanken
Endelig spiller det formentlig også ind på rentefaldet i Europa, at Den Europæiske Centralbank har ændret sit pengepolitiske mål og signalerer, at man vil være endnu mere tålmodig, inden man strammer pengepolitikken.
“Man kan godt rationalisere, hvorfor vi er her,” siger Thomas Harr om sommerens rentefald.
Hvis man spørger Jean Boivin, hvad det mon er, markedet forsøger at fortælle, når de sender renterne ned midt i et stærkt opsving, protesterer han over præmissen for spørgsmålet; at markedet skulle kunne fortælle noget som helst brugbart.
“Du hører tit, at markedet ved bedre. Men den antagelse tror jeg ikke, man skal lave. Hvis markedet var så meget klogere, hvorfor har de på kort tid og uden de store nyheder fuldstændig ændret syn på verden?” spørger Jean Boivin.
På bare et par måneder er markedet gået fra en stor frygt for, at inflationen kunne komme ud af kontrol, og at renterne derfor skulle fortsætte op, til nu at tro, at inflationen allerede er under kontrol igen. I stedet for at tro at markedet ved bedre, afspejler bevægelsen ifølge Blackrock snarere, at markedet ikke aner, hvor vi er på vej hen.
“Vi mener, at det afspejler, at der mangler et langsigtet anker for renterne,” siger Jean Boivin.
Der er så stor usikkerhed, ikke bare om de kortsigtede udsigter, men også om hvad der kommer til at ske længere ud i fremtiden, at markedet ikke har nogen idé om, hvad det er for et niveau, renterne skal svinge omkring. Fremtidsudsigterne er uklare, og ud fra de potentielle scenarier, der florerer i markedet og blandt analytikere, kan man både argumentere for, at renten skal være en del højere og endnu lavere.
“Du kan se det i, at nogle tror, at vi er på vej tilbage mod sekulær stagnation (lav vækst, lav inflation og lave renter,red.), mens andre mener, at vi står ved begyndelsen af de brølende 20’ere (en periode med meget høj vækst,red.),” siger Jean Boivin.
“Jeg ved ikke, om renterne stiger eller falder i næste uge, men på et tidspunkt vil de stige igen, givet de økonomiske udsigter
Jean Boivin, managing director, Blackrock Investment Institute
Faktisk kan Jean Bovin nærmest ikke komme i tanke om et tidspunkt, hvor der har været så mange scenarier i spil på samme tid for, hvor økonomien er på vej hen.
“Jeg mener, at det er det største udfaldsrum, vi har set i 50 år.”
Men hvad betyder den store usikkerhed så for udviklingen på de finansielle markeder herfra?
“Vi tror, at de store udfaldsrum betyder, at meget små nyheder kan få en uforholdsmæssig stor effekt på markedsprisningen,” siger Jean Boivin.
“Jeg tror, at vi er i et miljø, hvor vi kan se mere volatilitet, indtil der opstår konsensus om, hvor vi er på vej hen – og der så også kommer sikkerhed for, at det rent faktisk er der, vi er på vej hen,” siger Jean Boivin.
Men fordi Blackrock grundlæggende mener, at udsigterne er mere positive, end markedet gør, er det ikke nødvendigvis en skidt ting, hvis man skal placere sine penge. I Blackrock-chefens øjne ligner det tværtimod en god mulighed for at købe op, når markedet ryster.
“Hvis man har en stærk tro på, at genstarten er reel, at vi har tændt forlygterne igen efter at have slukket for dem under corona, så er volatilitet en mulighed,” siger Jean Boivin.
Blackrock har skubbet sin allokering i retning af mere risikofyldte aktiver, aktier i særdeleshed, og tror også, at genopretningen gradvist vil gøre europæiske aktier mere interessante end amerikanske aktier. Til gengæld har de ikke lyst til at eje så mange statsobligationer, fordi de tror på, at renterne skal op på 6 til 12 måneders sigt.
“Jeg ved ikke, om renterne stiger eller falder i næste uge, men på et tidspunkt vil de stige igen, givet de økonomiske udsigter,” siger Jean Boivin.
Det samme var konklusionen på William Dudleys debatindlæg på Bloomberg, der i øvrigt bar titlen “Renterne kan ikke være så lave for evigt”. Noget må give sig, og hvis økonomien bliver ved med at være bare nogenlunde så stærk som nu, er det renterne, der må give sig.
“Det kan godt være, at det vil tage noget tid, men normaliteten vil vende tilbage,” konkluderer Dudley.
