Det er april 2020, Peter Holten Mühlmann, stifter og adm. direktør i Trustpilot, slår computerskærmen op. Investorerne kigger tilbage på ham fra hver deres Zoom-forbindelse. Hovedpunktet på mødets dagsorden er, hvor Trustpilot skal børsnoteres.
Selvom den danske børs kort er oppe at vende som en mulighed, skydes forslaget hurtigt ned igen og bliver mødt af overbærende smil fra de udenlandske investorer.
“For dem svarer det nok til at foreslå en børsnotering i Warszawa,” siger Peter Holten Mühlmann og fortsætter:
“Og jeg mangler de gode argumenter for, hvorfor det skulle være i Danmark.”
Trustpilot har stadig sit hovedkontor i Danmark og har været en dansk virksomhed i 14 år. Alligevel var det i London, at selskabet i marts endte med at børsnotere sig.
Penni.io Pleo Viabill Canopylab Simple Feast Mobile Industrial Robots Radiorobotics Clever Clicklearn Lunar
Trustpilot er den seneste danske såkaldte unicorn-virksomhed, der dermed har opnået en værdiansættelse på over 1 mia. dollar. Og virksomhedens valg af London peger på en tendens blandt danske unicorn-virksomheder. For den internetbaserede anmeldelsesplatform er ikke alene om at se mod udlandet.
En rundringning til ti virksomheder, der er blevet nomineret som kommende danske væksthåb, viser, at langt størstedelen af disse mener, at det er vanskeligt at blive i Danmark over tid, hvis de vil vokse sig store.
“Vi bliver ikke en unicorn, hvis vi bliver i Danmark” og “Danmark er et lille land”, lyder det.
Ser man på historien, er der heller ikke mange store nye virksomheder, der er blevet. Ud af otte unicorns har syv forladt Danmark siden årtusindskiftet. Kun it-konsulentvirksomheden Netcompany er blevet.
Tendensen til udflytning ser dog ud til at række bredere end blot til unicorn-virksomheder. Blandt de 50 største tech- og it-virksomheder, som Computerworld har opgjort, er 27 udflaget og har således forladt Danmark enten ved at børsnotere sig, ved at blive opkøbt eller flytte hovedkontoret til udlandet.
Men hvorfor er det egentlig, at disse virksomheder flytter ud?
For at finde årsagen til udflagningen, må man først og fremmest se på, hvad det kræver at bygge en virksomhed med et potentiale i en skala som Trustpilot. Noget af det vigtigste for disse it- og tech-virksomheder er at skalere og gøre det hurtigt.
“I tech kan du ikke bruge 20 år på at udvikle din idé. Det er ikke til at bære, at der kommer én og udkonkurrerer dig, fordi du var for langsom,” siger Peter Holten Mühlmann fra Trustpilot.
Og tempo kræver kapital. Der findes forskellige runder, når man som virksomhed skal rejse finansiering. De danske venturefonde stiller som ofte med kapital i de første runde, der også kaldes a- og b-runder, som typisk er 2-20 mio. kr. Men når virksomhederne kommer over den beløbsgrænse til de store b-runder og den såkaldte c-runde-finansiering, som typisk er over 100 mio. kr., bliver det vanskeligt. Størstedelen af virksomhederne i rundringningen adresserer, at de store pengeposer mangler.
“Investeringsrunder under 3 mio. euro er til at rejse på danske hænder. Men når det handler om større beløb, så må vi søge mod de internationale fonde,” siger Jeppe Klausen, adm. direktør i it-virksomheden Penni.io, som digitaliserer forsikringer, og fortsætter:
“Når vi møder et dansk system, der ikke hjælper os, så øger det jo ikke vores tro på, at vi kan skalere fra Danmark.”
Han bakkes op af fintech-virksomheden Pleo, der laver betalingskort til håndtering af firmarelaterede indkøb.
“Der er meget, der er blevet bedre. Men vi har stadig ikke et velfungerende kapitalmarked for de virksomheder, der når en vis skala,” siger Jeppe Rindom, adm. direktør og stifter af Pleo.
Når denne størrelse kapital ikke er at finde i Danmark, må man som kommende dansk vækstvirksomhed finde den ved at søge ud.
Det er bestemt positivt, at de store internationale fonde gerne vil samarbejde med virksomhederne, men manglen på de store pengeposer i Danmark fører til, at det er internationale investorer, der bliver de primære medejere.
Trustpilot er et klart bevis på dette, hvor den danske venturefond Seed Capital sidder som en af de eneste danske investorer.
Netop ejerskabet er sigende, for der sker noget med virksomheden, når den har flere internationale investorer. Det fortæller adjungeret professor på CBS Michael Moesgaard Andersen, der er investor, formand for IT-Branchens udvalg for iværksætteri, kapital og vækst, og som har beskæftiget sig med emnet akademisk i 12 år.
“Jeg er egentlig ret sikker på, at hvis 80 pct. af vores aktier var ejet af danske fonde og medarbejdere, så havde vi børsnoteret i København
Peter Holten Mühlmann, stifter og adm. direktør, Trustpilot
“Typisk ser man, at disse virksomheder flytter derhen, hvor kapitalfondene er hjemmehørende og har domicileret sig. Det er derfor ikke lige meget, hvem der bliver ejere,” siger han.
Fintech-virksomheden Pleo mener også, at netop ejerkredsen spiller ind på valget om, hvor virksomheden ender, særligt i forhold til børsnoteringen.
“Jeg arbejder under de rammer, at det ikke længere kun er min virksomhed, det er mine investorers. Og der er jo ingen i bestyrelseslokalet, der har samme loyalitet overfor Danmark som mig,” siger Jeppe Rindom, adm. direktør i Pleo.
Hvis man betragter Trustpilot i det lys, er hele fem ud af seks af selskabets hovedinvestorer netop placeret i London. Peter Holten Mühlmann mener da også, at det har haft en betydning for valget af London.
“Det er en ejerbeslutning ikke en lederbeslutning, hvor du børsnoterer dig henne. Du børsnoterer dig der, hvor ejerne finder det mest fordelagtigt. Hvis jeg havde sagt, det skulle være København, så kan jeg hurtigt se, at jeg taber den afstemning,” siger Peter Holten Mühlmann, adm. direktør i Trustpilot.
Han bakkes op af lektor i selskabsledelse og ejerskab på CBS, Therese Strand.
“Der er et slags home bias. Man ser simpelthen en tendens til, at investorerne ender med at tiltrække selskabet dertil, hvor de selv er placeret,” siger hun.
Spørgsmålet er, om børsnoteringen så var sket i København, hvis ejerstrukturen havde været anderledes?
Det er svært at spå om. Men det tror Peter Holten Mühlmann faktisk, at den var.
“Jeg er egentlig ret sikker på, at hvis 80 pct. af vores aktier var ejet af danske fonde og medarbejdere, så havde vi børsnoteret i København. For så ville det være det oplagte, og det ville være omvendt, at man skulle argumentere for, hvorfor fordelene var i London,” siger han men tilføjer:
“Når det så er sagt, så var børsen i København i minus fra start i forhold til mulighederne på den engelske børs for os.”
Der er mange selskaber, der har gjort som Trustpilot og driblet udenom den danske hovedbørs. Siden 2018 frem til 2021 kan børsnoteringer af danske selskaber på hovedbørsen tælles på en hånd, og der er ingen rene tech-virksomheder. I modsætning er der i samme periode i udlandet blevet børsnoteret fire danske rene tech-virksomheder.
Ifølge Nasdaq Copenhagens noteringschef, Carsten Borring, kan man ikke sætte en finger på maskinen, der rent teknisk har et af de mest sikre og effektive handelssystemer i verden som en del af Nasdaq-koncernen. Han mener også, at børsnoteringen af Trustpilot kunne lade sig gøre på det danske marked.
Flere udenlandske investorer påpeger, at den danske børs endnu ikke er likvid nok, altså at der ikke er nok aktivitet og dermed nok penge at hente, sammenlignet med eksempelvis London.
“Ethvert mindre marked begrænser mulighederne. Som investorer ser vi på, hvor vi kan skabe det største resultat, og vi får bare en lavere pris på det danske marked,” siger Saagar Kulkarni, der er partner i den amerikanske kapitalfond Stripes, som har investeret i flere danske virksomheder.
På den danske børs er der heller ikke mange it-virksomheder, der har klaret at børsnotere sig. Det sætter en kædereaktion i gang, for så kommer der heller ingen investorer eller andre virksomheder, og så bliver værdisætningen ved med at skrabe bunden. Modsat i London og USA, hvor der kommer en større koncentration af købere, fortæller Ken Bechmann, der er professor i finansiering på CBS.
“Der er faktisk ikke noget galt med hovedbørsen i sig selv. Men der sker en polarisering, når virksomhederne søger mod London, Sverige eller USA. Så kommer hverken selskaberne eller investorerne, og man ender med ikke at have et dansk alternativ. Det er en uheldig uligevægt og lidt et “hønen og ægget”-spørgsmål, for hvem skal komme først?” siger han og tilføjer:
“Lige nu ser det ud som om, at virksomhederne ikke kan se, at det kan lade sig gøre. Det bliver lidt selvforstærkende, da der så heller ikke er nogen investorer, der ønsker at investere i markedet,” siger han.
Så hvad betyder alt det her egentlig? Et argument fra flere af de udflyttede unicorn-stiftere lyder, at det faktisk er et mindre problem, når de ender i udlandet, fordi nogle af stifterne kommer tilbage til Danmark og genererer deres knowhow og viden ned i nye virksomheder og får økosystemet til at køre på den måde.
Det er bestemt en god udvikling, hvis det sker. Og ambitionen skal heller ikke være at fastholde alle, men derimod at gøre det bedre. For der er stadig et stort værditab for samfundet, når det altid bliver den oplagte løsning at se mod udlandet, fortæller professor for entreprenørskab på CBS Daniel Hjorth.
“Der er meget lukrative forhold for danske iværksættere på bunden. Man gør det nemt at starte virksomhed, og man kan få tilskud og hjælp. Men hvis virksomhederne flytter ud, når de bliver store, så mister Danmark meget af sin investering,” siger han.
Der er også virksomhedsejere, der peger på, at deres virksomhed aldrig ville være blevet stor, hvis de var blevet. Det kan have noget på sig i nogle tilfælde, men det er faktisk et argument, der er blevet tyndere, fortæller Daniel Hjorth.
“Jeg tror ikke, at det er den rigtige diagnose, at det ikke kan lade sig gøre at bygge en stor virksomhed fra Danmark. Det er jo lidt ironisk, for digitaliseringen har netop gjort, at man er mere uafhængig af sit lokale marked,” siger han.
Der er imidlertid også nogle positive tegn i casen med Trustpilot. Virksomheden har beholdt sit hovedkontor i Danmark og har også stadig størstedelen af sin medarbejderstab i Danmark, dog “mod alle odds”, lyder det fra Peter Holten Mühlmann.
Men med børsnoteringen er Trustpilot A/S nu ejet af Trustpilot Group, som har til huse i England. Så juridisk set er Trustpilot nu 100 pct. engelsk ejet fremgår det af det engelske cvr-register. Sådan ender historien for mange af de selskaber, der udflager. Dermed kan man ikke nægte, at der er noget, der går tabt for Danmark i konkrete skatteindtægter og værdiskabelse, fortæller Daniel Hjorth, professor på CBS.
Ifølge adjungeret professor på CBS Michael Moesgaard Andersen bliver effekten, at virksomhederne mangler c-kapital, ejerne bliver udenlandske, og børsnoteringen og hovedaktiviteterne ender med at knytte sig til et andet sted end Danmark. Han peger derfor på, at den vigtigste negative effekt er, at økosystemet bliver svækket.
Det bakker en international analyse fra 2020 fra Startup Genome op om. Her placerer København sig på en delt sidsteplads med fem andre byer over verdens 40 bedste økosystemer indenfor startups. Til sammenligning ligger Stockholm på en tiendeplads.
“Det er en sovepude, når man siger, at det hele løser sig selv. Når København ligger sidst, tyder det på, at det kræver en bevidst industripolitik at ændre det,” siger Michael Moesgaard Andersen.
Men er Danmark ikke bare et lille land i en stor global verden?
“Faktum er, at vi i Danmark er gode til at bygge disse virksomheder, og vi har et af de højeste niveauer for digitalisering. Der er meget, der taler for, at vi ikke behøvede at ligge nederst,” siger han.
Der skal gøres noget ved problemet, hvis man spørger Tommy Ahlers (V), som står i spidsen for et nyt forslag fra Venstre om netop denne problematik.
“Vi gør det hele tiden lidt sværere, når flere rykker ud. For talentet bygges op andet sted i højere grad. Jeg mener stadig, vi har en chance, men vi skal til at rykke på det. Ellers ender vi med kun at bygge små virksomheder, og de store globale ambitioner rykker ud,” siger Tommy Ahlers.
Lysten til at gribe ind i udflagningen politisk spreder sig helt over på den ydre venstrefløj hos Enhedslisten, der også melder sig på banen.
“Pensionskasserne skal sørge for afkast til kunder, men en væsentlig del af formuerne burde de også bruge lidt risiko på og lade gå til nye startups af ren samfundsmæssig interesse
Tommy Ahlers (V)
“Grundet fravær af risikovillig kapital opkøber udenlandske investorer foretagendet for næsen af os. Det er uheldigt, for så høster vi ikke frugterne af offentlige investeringer i dyre uddannelser og forskning,” lyder det fra erhvervsordfører Victoria Velasquez (EL).
Hun bakkes op af finansordfører Andreas Steenberg (R), der mener, at pilen peger på regeringen.
“Regeringen burde sætte gang i et større arbejde omkring danske kapitalmuligheder og få løsningerne kortlagt, så vi ved, hvor vi skal sætte ind. Når vi er en stor vidensøkonomi, burde dette være meget mere i fokus, end det er tilfældet,” siger han.
Erhvervsminister Simon Kollerup (S) anerkender problemet i et mailsvar, men ønsker ikke at stille op til yderligere interview.
“Det ser ud til, at adgangen til kapital i de sene vækstfaser spiller en rolle, og det vil jeg være opmærksom på,” lyder det.
Men hvilke knapper kan man så skrue på?
Når det handler om den manglende kapital, som ser ud til at være kerneproblemet, så kunne det være nærliggende at se på pensionskassernes fravær, siger Tommy Ahlers, der bakkes op af både Enhedslisten og De Radikale. Der ligger over 4000 mia. kr. i pensionsformuer, så en del af løsningen kunne ligge i at få noget af den kapital ned i vækstselskaberne.
“Pensionskasserne skal sørge for afkast til kunder, men en væsentlig del af formuerne burde de også bruge lidt risiko på og lade gå til nye startups af ren samfundsmæssig interesse,” siger Tommy Ahlers.
Tilbage til Trustpilot mener Peter Holten Mühlmann, at virksomheden har taget det rigtige valg med børsnoteringen i London. Men han synes, det er en skam, når værdiforøgelsen på flere punkter igen ender et andet sted end Danmark.
“Tragedien er ikke, at vi ikke børsnoterer i Danmark. Tragedien er, at værdiforøgelsen ikke sker i Danmark, fordi man har en struktur, hvor ejerskabet ender med at blive domineret af udenlandske fonde,” siger han.
