Blandt overraskelserne i Carlsbergs årsregnskab var ønsket om at købe de sidste aktionærer ud af Ruslands største bryggeri, Baltika. Milliardkøbet ligner en spidsfindig manøvre bag lukkede døre.
Carlsberg har annonceret, at man som hovedaktionær i Baltika forbereder et købstilbud til de resterende 15 pct. aktionærer i bryggeriet, der var den største årsag til Carlsbergs dyre opkøb af Scottish & Newcastle i 2008.
Timingen i at tage den sidste bid af Baltika nu har ikke affødt kritik i markedet eller blandt analytikere, men at Carlsbergs andel af Baltika pludselig er faldet fra 90 pct. til 85 pct. skaber undren.
Det samme gør Carlsbergs maksimumspris på 4,4 mia. kr., når aktieposten på de 15 pct. i stedet bør koste 6,5 mia. kr. Dermed ser det fortsat ud som om, at Carlsberg ejer 90 pct. af Baltika.
Juridisk opfindelse
Det har fået den anerkendte britiske bryggerianalytiker Matthew Webb til at vende skråen et par gange og lytte ekstra godt efter Carlsbergs udlægninger af det indikative indløsningstilbud, som den danske bryggeri-top netop har præsenteret for analytikere i London.
J.P. Morgan Cazenove-analytikeren tolker opkøbsmanøvren som om, at Carlsberg under russisk lov er tvunget til at øge sin ejerandel med 10 pct. - og til 95 pct. - for at presse de mindre aktionærer ud af Baltika.
"Det ser ud til, at Carlsberg - i et forsøg på at opnå dette nemmest muligt - på en eller anden måde har reduceret sin juridiske aktiepost fra 90 pct. til 85 pct., mens man øjensynligt har bevaret sit økonomiske ejerskab over disse aktier," skriver Matthew Webb.
Det vil i finanshusets optik forklare, hvor mindretalsaktionærernes andel ikke er steget fra 10 pct. til 15 pct.
Behøver kun 10 pct.
Det forklarer ifølge analytikeren også, hvorfor prisen for at købe de resterende aktionærer ud af Baltika lyder på 4,4 mia. kr. i stedet for de 6,5 mia. kr., som en post på 15 pct. med en stykpris pr. aktie på Carlsbergs maksimum på 1550 rubler "i princippet" bør koste, som Carlsberg noterer i årsregnskabet.
"Firkantet forklaret ser det ud til, at Carlsberg kun behøver at købe 10 pct. af aktierne for at få 100 pct. ejerskab af Baltika," konstaterer Matthew Webb.
Carlsberg afholder sig fra at kommentere på detaljer om indløsningstilbuddet, som endnu ikke er givet.
Carlsberg venter at lægge et formelt bud til maj og kan herefter blive mere åbenmundede om opkøbet, der skal føre til en afnotering af Baltika.
Carlsberg var den helt store torn i øjet på Carlsberg i 2011, mest tydeligt med halvårsregnskabets nedjustering på grund af et faldende russisk ølmarked. Årsregnskabet viser desuden, at Carlsbergs markedsandel i Rusland faldt i 2011 til 37,4 pct. fra 39,2 pct. i 2010.
Både før og efter årsregnskabet har Jyske Banks senioranalytiker Jens Houe Thomsen udråbt generobring af de tabte markedsandele i Rusland som den vigtigste opgave for Carlsberg-ledelsen.
Står foran syretest
Banken forventer, at aktiemarkedet i stigende grad vil indregne en genopretning af markedsandelen. Jens Houe Thomsen har også tillid til Carlsbergs evne til at gennemføre en turn around af Baltika og løfte den russiske markedsandel.
"Vi mener fortsat, at syretesten bliver andet kvartal, hvor afholdelsen af EURO 2012 giver Carlsberg en enestående mulighed for at kapitalisere på sit hovedsponsorat," skriver analytikeren i sin analyse af årsregnskabet.
Finansdirektør Jørn P. Jensen understregede flankeret af sin topchef Jørgen Buhl Rasmussen ved præsentationen af årsregnskabet, at Rusland fortsat ermeget vigtigfor Carlsberg.
Jørgen Buhl Rasmussen understregede i samme forbindelse, at det ikke er tilfredsstillende at have tabt markedsandele. Men det er prisen for ikke at have deltaget i den omfattende priskrig blandt konkurrenterne på russisk jord.
"Vi forventer helt klart i 2012 at få korrigeret udviklingen i markedsandelen, men ønsker ikke at gå på kompromis med værdi og volumen. Vi vil være rentable, men ser vi ikke forbedring i markedsandelen, så er vi - i hvert fald på den korte bane - nødt til at slå igen," konstaterede Carlsberg-chefen.
Rubelbuffer på 400 mio. kr.
Carlsberg annoncerede mandag en skuffende forventning til det kommende års driftsindtjening, der ifølge bryggeriet blot ventes at lande på niveau med de 9,8 mia. kr. i 2011.
Men den forventning dækker over en devaluering af rublen på hele 10 pct. over for euroen, hvilket Carlsberg-ledelsen er alene om at vente, og som topdirektørerne ikke har den helt store forklaring på.
Fjerner man den indlagte rubelkurs i 2012-regnskabet, bør driftsresultatet lande 400 mio. kr. højere i 10,2 mia. kr., hvilket stemmer bedre overens med analytikernes estimater.
"Især i lyset af den beskedne stigning i inputomkostningerne synes guidance konservativ," skriver Ricky Steen Rasmussen, senioraktieanalytiker i Nykredit.
I sine forventninger til 2012 skriver Carlsberg, at inputomkostningerne blot ventes at stige med en meget lavt encifret gennemsnitlig procentsats.
Læs ogsåMillionindtjening gemt i Carlsbergs rubelkurs
Carlsberg har annonceret, at man som hovedaktionær i Baltika forbereder et købstilbud til de resterende 15 pct. aktionærer i bryggeriet, der var den største årsag til Carlsbergs dyre opkøb af Scottish & Newcastle i 2008.
Timingen i at tage den sidste bid af Baltika nu har ikke affødt kritik i markedet eller blandt analytikere, men at Carlsbergs andel af Baltika pludselig er faldet fra 90 pct. til 85 pct. skaber undren.
Det samme gør Carlsbergs maksimumspris på 4,4 mia. kr., når aktieposten på de 15 pct. i stedet bør koste 6,5 mia. kr. Dermed ser det fortsat ud som om, at Carlsberg ejer 90 pct. af Baltika.
Juridisk opfindelse
Det har fået den anerkendte britiske bryggerianalytiker Matthew Webb til at vende skråen et par gange og lytte ekstra godt efter Carlsbergs udlægninger af det indikative indløsningstilbud, som den danske bryggeri-top netop har præsenteret for analytikere i London.
J.P. Morgan Cazenove-analytikeren tolker opkøbsmanøvren som om, at Carlsberg under russisk lov er tvunget til at øge sin ejerandel med 10 pct. - og til 95 pct. - for at presse de mindre aktionærer ud af Baltika.
"Det ser ud til, at Carlsberg - i et forsøg på at opnå dette nemmest muligt - på en eller anden måde har reduceret sin juridiske aktiepost fra 90 pct. til 85 pct., mens man øjensynligt har bevaret sit økonomiske ejerskab over disse aktier," skriver Matthew Webb.
Det vil i finanshusets optik forklare, hvor mindretalsaktionærernes andel ikke er steget fra 10 pct. til 15 pct.
Behøver kun 10 pct.
Det forklarer ifølge analytikeren også, hvorfor prisen for at købe de resterende aktionærer ud af Baltika lyder på 4,4 mia. kr. i stedet for de 6,5 mia. kr., som en post på 15 pct. med en stykpris pr. aktie på Carlsbergs maksimum på 1550 rubler "i princippet" bør koste, som Carlsberg noterer i årsregnskabet.
"Firkantet forklaret ser det ud til, at Carlsberg kun behøver at købe 10 pct. af aktierne for at få 100 pct. ejerskab af Baltika," konstaterer Matthew Webb.
Carlsberg afholder sig fra at kommentere på detaljer om indløsningstilbuddet, som endnu ikke er givet.
Carlsberg venter at lægge et formelt bud til maj og kan herefter blive mere åbenmundede om opkøbet, der skal føre til en afnotering af Baltika.
Carlsberg var den helt store torn i øjet på Carlsberg i 2011, mest tydeligt med halvårsregnskabets nedjustering på grund af et faldende russisk ølmarked. Årsregnskabet viser desuden, at Carlsbergs markedsandel i Rusland faldt i 2011 til 37,4 pct. fra 39,2 pct. i 2010.
Både før og efter årsregnskabet har Jyske Banks senioranalytiker Jens Houe Thomsen udråbt generobring af de tabte markedsandele i Rusland som den vigtigste opgave for Carlsberg-ledelsen.
Står foran syretest
Banken forventer, at aktiemarkedet i stigende grad vil indregne en genopretning af markedsandelen. Jens Houe Thomsen har også tillid til Carlsbergs evne til at gennemføre en turn around af Baltika og løfte den russiske markedsandel.
"Vi mener fortsat, at syretesten bliver andet kvartal, hvor afholdelsen af EURO 2012 giver Carlsberg en enestående mulighed for at kapitalisere på sit hovedsponsorat," skriver analytikeren i sin analyse af årsregnskabet.
Finansdirektør Jørn P. Jensen understregede flankeret af sin topchef Jørgen Buhl Rasmussen ved præsentationen af årsregnskabet, at Rusland fortsat ermeget vigtigfor Carlsberg.
Jørgen Buhl Rasmussen understregede i samme forbindelse, at det ikke er tilfredsstillende at have tabt markedsandele. Men det er prisen for ikke at have deltaget i den omfattende priskrig blandt konkurrenterne på russisk jord.
"Vi forventer helt klart i 2012 at få korrigeret udviklingen i markedsandelen, men ønsker ikke at gå på kompromis med værdi og volumen. Vi vil være rentable, men ser vi ikke forbedring i markedsandelen, så er vi - i hvert fald på den korte bane - nødt til at slå igen," konstaterede Carlsberg-chefen.
Rubelbuffer på 400 mio. kr.
Carlsberg annoncerede mandag en skuffende forventning til det kommende års driftsindtjening, der ifølge bryggeriet blot ventes at lande på niveau med de 9,8 mia. kr. i 2011.
Men den forventning dækker over en devaluering af rublen på hele 10 pct. over for euroen, hvilket Carlsberg-ledelsen er alene om at vente, og som topdirektørerne ikke har den helt store forklaring på.
Fjerner man den indlagte rubelkurs i 2012-regnskabet, bør driftsresultatet lande 400 mio. kr. højere i 10,2 mia. kr., hvilket stemmer bedre overens med analytikernes estimater.
"Især i lyset af den beskedne stigning i inputomkostningerne synes guidance konservativ," skriver Ricky Steen Rasmussen, senioraktieanalytiker i Nykredit.
I sine forventninger til 2012 skriver Carlsberg, at inputomkostningerne blot ventes at stige med en meget lavt encifret gennemsnitlig procentsats.
Læs ogsåMillionindtjening gemt i Carlsbergs rubelkurs
