En strid om forståelsen af ordet “markedsværdi” kan få voldsomme konsekvenser for de hundredvis af renteswapaftaler, som danske virksomheder lider under at have indgået med deres banker i tiden omkring finanskrisen.
“Den er brandfarlig for bankerne, fordi de involverede beløb er kæmpestore
Andreas Winther Jessen, Copenhagen Simulations
“Den er brandfarlig for bankerne, fordi de involverede beløb er kæmpestore, og konsekvenserne for begge parter er næsten uoverskuelige,” siger Andreas Winther Jessen, der driver firmaet Copenhagen Simulations, som hjælper virksomheder med at værdisætte derivater.
Renteswapaftalerne betyder, at virksomheder i dag betaler tårnhøje renter, og vil de ud af aftalerne, skal de betale markedsværdien af aftalerne.
Det er her, striden opstår. I mange af de ældre swapaftaler er det ikke klart defineret, hvordan begrebet “markedsværdi” skal forstås. Hidtil har mange virksomheder støttet sig til de opgørelser, de fik fra banken. Men der har bankerne ikke medtaget et antal faktorer, som de selv medtager, hvis de skal vurdere prisen på kundens renteswapaftale før et salg til en anden bank.
Derfor er kunder, banker og eksperter uenige om, hvorvidt den værdi, bankerne oplyser, kan kaldes en markedsværdi, når den nu ikke er udtryk for værdien af aftalerne på markedet.
Markedsværdien er ikke kun vigtig, hvis kunden vil førtidsindfri aftalen. Når værdien af aftalerne er meget negativ for virksomhederne, slår det for eksempel direkte igennem i regnskabet hos Overgaard Genetics, fortæller direktør Ole Overgaard.
“0,5 til 1 mio. kr. mere i gæld påvirker ratingen og dermed den rente og bidragssats, vi betaler,” siger Ole Overgaard fra Overgaard Genetics.
Finansmatematikeren Andreas Winther Jessen, der har en fortid i Alm. Brand og Nordea Markets, har for Børsen regnet på Overgaard Genetics og tre andre virksomheders swapaftaler. Her har han lavet de forskellige justeringer, kaldet xVA'er, som er nødvendige, hvis man skal nærme sig en reel markedsværdi. Resultatet er, at markedsværdien er langt mindre negativ end i bankens opgørelser.
Nykredit bruger xVA'er, når man skal opgøre værdien af swap i finanskoncernens regnskab, men man er uenig i, at de skal benyttes over for kunderne.
Det skyldes bl.a., at en af de vigtigste faktorer i justeringen er, at man tager højde for risikoen for, at kunden går konkurs, inden alle renterne er betalt.
“Hos os er det ikke en del af produktet – og har aldrig været det – at værdien for kunden reguleres af udviklingen i kundens egen kreditværdighed. Det er i øvrigt helt parallelt til almindeligt udlån, hvor kunden ved indfrielse indfrier hele lånet, selvom banken har nedskrevet på det,” skriver Jens Drevsfeldt Theil, underdirektør i Nykredit, i en mail til Børsen.
Men der er forskel på et lån og et finansielt instrument som en renteswap, påpeger Andreas Winther Jessen.
Nykredit mener, at det kan give virksomhederne et incitament til at svække deres kreditværdighed. Det ville i så fald også gælde virksomheder, der udsteder kreditobligationer, siger Andreas Winther Jessen og henviser til, at Nykredit i princippet kan købe deres egne obligationer til den lavere kurs.
De eksperter, Børsen har talt med, er enige i, at beregningerne fra Copenhagen Simulations er baseret på bredt anerkendte matematiske modeller.
“Markedsværdien bør være det, som man kan sælge betalingsrækken for. Når man opgør markedsværdien, bør man derfor indregne de forskellige xVA-funktioner, hvilket også er en vidt udbredt metode, der er markedsstandard. Det gør bankerne ikke, og derfor er der ingen tvivl om, at den markedsværdi, som de når frem til her, ikke er en markedsværdi,” siger Rolf Poulsen, professor ved Matematisk Institut på Københavns Universitet.
Bjarne Astrup Jensen, der er professor ved CBS, er knap så sikker. Han mener, at det er nødvendigt med en juridisk afklaring af, hvordan ordet “markedsværdi” skal opfattes.
“Det er et vigtigt terminologisk spørgsmål, som jeg ikke kan svare autoritativt på, og som det bestemt er værd at få afklaret juridisk. Det centrale spørgsmål er jo, hvad der har været ment i kontrakten med begrebet “markedsværdi”, for det er to opfattelser af begrebet, der støder mod hinanden her, og de er rigtige nok begge på hver sin måde,” siger Bjarne Astrup Jensen.
På Aarhus Universitet mener professor Peter Løchte Jørgensen, at det er uhensigtsmæssigt, hvis det ikke af aftalerne klart fremgår, hvordan en renteswap værdisættes.
“Hvis ikke man har gjort det, vil beregningen uvægerligt ende med, at den ene part ønsker det gjort ud fra forudsætninger, der ligger helt på Månen, mens den anden part vil ønske det gjort ud fra forudsætninger, der ligger helt ude i skoven. Det bliver noget rod,” siger Peter Løchte Jørgensen.
Problemet er ifølge ham, at det er svært at tale om en markedsværdi for swap, fordi markedsværdien vil afhænge af en masse forhold, som er unikke i den enkelte aftale.
“Der er ikke nogen markedsværdi for en swap mellem en bank og en bestemt erhvervskunde. En sådan swap er et unikt instrument, som ikke handles i stor mængde på likvide markeder i mange helt ens enheder. Derfor vil en markedsværdi aldrig kunne fastsættes præcist og objektivt som en aktie i Novo eller en dansk statsobligation.”
