Tryghedsgruppen ejer i dag 60 pct. af Danmarks største forsikringsselskab Tryg. Men selskabets 40 mia. kr. store bud på britiske RSA's nordiske aktiver, der omfatter Codan og svenske Trygg-Hansa, kommer til at dræne hovedaktionærens krigskasse.
Det vurderer to af Danmarks mest rutinerede forsikrings-aktieanalytikere, Per Grønborg fra SEB og Ricky Rasmussen fra Nykredit Markets, forud for den kapitaludvidelse i Tryg, der ventes at skulle finansiere købstilbuddet, der blev afleveret i sidste uge sammen med canadiske Intact Financial, der køber RSA i Storbritannien og Canada for 32 mia. kr.
Begge analytikere venter imidlertid også, at Tryghedsgruppen vil forsøge at forsvare sit majoritetsejerskab ved en kapitaludvidelse, så man fortsat ejer over 50 pct. efter en kapitaludvidelse eller lige under.
“Vores vurdering er, at Tryghedsgruppen næppe kan udnytte mere end 50 pct. af de tegningsretter, de får til den kommende kapitaludvidelse. Det vil betyde, at de vil kunne fastholde en majoritetsejerandel,” siger Per Grønborg.
“Det vil kræve, at man enten gældsætter sig yderligere, hvilket er mindre sandsynligt, eller, og det er mere sandsynligt, reallokerer selskabets frie investeringer til kapitaludvidelsen,” fortsætter SEB-analytikeren.
Hovedaktionæren har i flere år haft indskrevet i sine vedtægter, at man vil være i stand til at forsvare sin ejerandel på 60 pct., selv hvis Tryg køber et selskab på størrelse med Tryg selv.
Hvis den intention skal spejles over i opkøbet af RSA, vil det svare til, at Tryghedsgruppen køber nye aktier for 22 mia. kr. i en kapitaludvidelse for fortsat at holde 60 pct. efter kapitaludvidelsen og købet af RSA's nordiske aktiver.
Hvis ambitionen i stedet blot er at holde sig over 50 pct., skal man imidlertid kun købe aktier for et noget mindre beløb, der er tættere på den investeringskapacitet, som Tryghedsgruppen umiddelbart råder over.
Tryghedsgruppen havde ved udløbet af 2019 omkring 10 mia. kr., og i tilgift har selskabet gæld i milliardklassen og kapitalandele i fitnesskæden SATS og Falck.
Med en børsværdi lige under 60 mia. kr. ejer Tryghedsgruppen aktier i selskabet for 36 mia. kr. i dag, og hvis den samlede værdi lander lige under 100 mia., skal man “kun” have 12-13 mia. kr. op af lommen for at fastholde kontrollen.
“De er afgørende for den nuværende investeringscase omkring Tryg, fordi Tryghedsgruppen udbetaler bonus til kunder i Danmark. Så det betyder noget, at de er hovedaktionær, og det er begyndt at betyde mere og mere i takt med, at folk får øjnene op for, at de får udbetalt en bonus,” siger Ricky Rasmussen.
Per Grønborg påpeger imidlertid, at Tryghedsgruppen godt kan gå under 50 pct.
“Skulle Tryghedsgruppen lade sig udvande til f.eks. 45 pct., vil det næppe få nogen indflydelse på, hvordan Tryg drives, da Tryghedsgruppen fortsat de facto vil kontrollere det børsnoterede selskab,” siger han.
Han peger på, at Tryg var nødt til at betale udbytte til sin hovedaktionær i mandags til trods for, at man egentlig havde afskaffet kvartalsvise udbyttebetalinger, og at tilsynet havde henstillet til banker og forsikringsselskaber om ikke at udlodde penge til aktionærerne indtil slutningen af 2020 på grund af coronausikkerheden.
“De (Tryghedsgruppen, red.) kan formentlig godt finde pengene til at deltage. De bliver nødt til at deltage, for ellers hænger investeringscasen ikke rigtig sammen. Det, som Tryg betaler i udbytte, er det samme, som Tryghedsgruppen har at gøre godt med, og jo større Tryg er, des mere har de at arbejde med,” siger Ricky Rasmussen, der regner med, at Trygs hovedaktionær godt kan låne de ekstra penge, de får brug for.
Den største og mest profitable del af den forretning, som Tryg vil købe af RSA, er svenske Trygg-Hansa. Men heldigvis for Tryghedsgruppen har man kun lovet at betale bonus til Trygs danske kunder.
Dermed kan Tryg sikre sig større indtjening i Sverige, uden at det forpligtiger Tryghedsgruppen til at betale mere i bonus til kunderne. Det betyder igen, at Trygs hovedaktionær kan bruge de forventeligt større udbyttebetalingerne på at betale af på den gæld, de har brug for, for at kunne forsvare deres absolutte kontrol med Tryg, vurderer Ricky Rasmussen.
“Så de har muligheden og kommer til at deltage. Jeg tror ikke, de kommer til at udvande sig selv, og går på intet tidspunkt under 50 pct.," understreger analytikeren.
Børsen har kontaktet Tryghedsgruppen, der ikke ønsker at besvare, om man vil forsvare sin ejerandel, og hvordan et sådant forsvar skal finansieres med henvisning til de britiske fusionsregler.
Topchef i organisationen Rie Werner siger til Børsen, at man normalt gerne vil i dialog og svare beredvilligt, men at hensynet til britisk lovgivning blokerer muligheden for at kommentere på det forestående opkøb og kapitaludvidelsen.
