En af drivkræfterne i det stigende amerikanske aktiemarked var – igen – en stor optur i teknologiaktier. Apple, Microsoft og Alphabet er oppe med 42-47 pct., Amazon med godt 60 pct, og Meta med 155 pct., mens Nvidia er eksploderet med 211 pct. Ingen af de virksomheder var små eller særligt billige, da året startede.
Hvad er der sket, der retfærdiggør den stigning? Ikke ret meget. Den amerikanske teknologisektors salg er steget med 1,9 pct. de seneste 12 måneder, og indtjeningen pr. aktie er faldet med 17,6 pct. ifølge Datastreams indeks. Måske er det, fordi markedet lugter, at det kommer til at gå bedre i morgen? Er det tilfældet, må det siges at være indpriset ret meget i markedet allerede nu. Price/earnings for teknologisektoren nåede 22,3 i oktober. Nu er den 37,7. Indtjeningen skal næsten fordobles for at få p/e ned på 20.
Og der er ikke meget, der tyder på, at teknologisektoren går et godt år i møde. Mange, jeg taler med, har implicit en idé om, at fordi teknologi generelt har høje marginer og høj vækst, så er det et godt sted at investere, når økonomien er usikker. Som om de tror, at sektoren er isoleret og ikke relateret til, hvad der sker i økonomien og derfor er defensiv – trods den høje volatilitet.
“Teknologisektorens salg opfører sig stort set som fremstillingsindustriens
Intet kunne være fjernere fra sandheden. Teknologisektoren sælger software og reklamer. Begge dele fungerer økonomisk ligesom investeringer: Når virksomhedernes indtjening er under pres, så skærer de ned, de fyrer, de sløjfer projekter, der ikke er vigtige for bundlinjen – og de reducerer markedsføringsbudgetter. Det rammer alt sammen lige ind i teknologisektoren, hvilket forklarer, hvorfor salget i teknologisektoren er 0,62 korreleret med PMI-indeks for aktivitet i amerikansk industri siden 2000. Teknologisektorens salg opfører sig stort set som fremstillingsindustriens og har altid gjort det. Og det bliver værre endnu.
Lad os sige, du er en bilproducent med 50 pct. variable omkostninger i produktionen, og dit salg falder 20 pct. I så fald bliver din indtjening kun umiddelbart ramt af en nedtur svarende til 10 pct., fordi de variable omkostninger automatisk reduceres.
Men hvis du er Alphabet, lever af reklamer, og dit salg falder 20 pct., så rykker dine omkostninger sig stort set ikke, og indtjeningen tager umiddelbart hele slaget. Du må derfor ud og fyre flere folk end bilproducenten for at opretholde indtjeningen. Jeg ved godt, det ikke er så simpelt. Alphabet har formentlig højere marginer, og relativt til indtjeningen mindsker det chokket. Men pointen er, at operationel gearing i teknologi er mindst lige så høj som i traditionel fremstillingsindustri. Derfor er indtjeningen mindst lige så cyklisk. Det kommer soleklart frem i de historiske data.
Vi har ikke set de fulde konsekvenser af den største pengepolitiske opstramning siden 1980’erne. Og vi har kun lige set starten på nedturen i investeringer og økonomien. Hvordan det skal hænge sammen med, at det er en god idé at købe teknologisektoren til 38 gange de seneste 12 måneders indtjening, er lidt af et mysterie.
Men det er der måske ikke så meget nyt i. Teknologisektoren er et af de steder, hvor spekulative penge går hen for at dø. Og der er stadigvæk alt for mange penge derude.
