Investorer: Disse aktier kan stå foran fremgang

Makrotallene for andet kvartal var chokerende. Dansk bnp faldt med 7,4 pct., EU's 11,9 pct., mens faldet i Storbritannien på svimlende 20,4 pct. var dobbelt så stort som Tysklands og USA’s nedtur.

Men hvis man ser på aktiemarkedernes udvikling, så er der tilsyneladende ikke bekymring for fremtiden. Både det danske C25-indeks og det amerikanske S&P 500-indeks har i løbet af august sat nye kursrekorder.

Massive redningspakker og ekstrem pengepolitik har holdt katastrofen fra døren, og regnskaberne har i det store og hele også været bedre end ventet. Alligevel lurer betænkeligheden i baghovedet. Kan markederne virkelig holde skansen?

Generelt er der en tendens til at fokusere mest på de børsnoterede virksomheder, først og fremmest de allerstørste, der har den nemmeste adgang til kapital.

Faktum er imidlertid, at langt de fleste virksomheder globalt set ikke er børsnoterede, og langt de fleste er smv'er (små og mellemstore virksomheder, red.).

Over 95 pct. af virksomhederne i OECD er smv’er, der tegner sig for 60-70 pct. af beskæftigelsen i de fleste lande.

Og her kan der lure et isbjerg under overfladen. En del er bukket under, nogle er midlertidigt lukket, og mange har med nød og næppe lige klaret den med redningspakker og gæld­sætning, men fremtiden vil afhænge af pandemiens udvikling. Undersøgelser verden over viser, at smv’er har oplevet kraftige fald i omsætningen og ofte lever på lånt tid med meget små reser­ver af kontanter.

Men der er trods alt visse lyspunkter. Efter træghed i starten tager landene som helhed, om end ikke alle borgere, nu covid-19 alvorligt, og der reageres oftest hurtigt med lokale “tænd og sluk”-strategier.

Derfor er der en udbredt tro på, at det lykkes at undgå en værre anden bølge af pandemien, som det er set i andre historiske tilfælde som eksempelvis den spanske syge.

Det giver en forventning om, at verdens økonomier er ved at komme op i en mere normaliseret hastighed, mens vi venter på vaccinerne. Der arbejdes på højtryk rundt om i verden med vacciner, der skal stimulere immunsystemet til at producere effektive antistoffer mod sars-cov-2. I august 2020 var der 165 vacciner under udvikling, 29 er i den kliniske fase, heraf otte i den afgørende fase 3.

I USA lyder seneste melding fra den anerkendte sundhedsekspert Anthony Fauci, direktør for det nationale institut for allergi og infektionssygdom, at der ved udgangen af 2020 vil være en sikker og effektiv vaccine tilgængelig.

I Kina har Cansino Biologics en vaccine, som stadig er i fase 3, men også er godkendt til brug i militæret. Og i Rusland har Gamaleya Research Institute under Sundhedsministeriet udviklet en vaccine, som de russiske myndigheder imidlertid godkendte til brug, før fase 3 var påbegyndt. Men vaccinerne vil med stor sandsynlighed ikke løse alt endnu. De foreløbige erfaringer tyder på, at en 100 pct. vaccine næppe er mulig. De amerikanske sundhedsmyndigheder, der godkender nye medicinalprodukter, har tidligere i år erklæret, at vacciner, der formår at reducere en smittet persons risiko for at få covid-19 med mindst 50 pct., vil blive godkendt.

Med til at gøre situationen vanskelig er også, at det går for­uroligende hurtigt med at udvikle vaccinerne i forhold til, hvad det plejer at tage, og denne potentielle sikkerhedsbrist er formentlig en af hovedårsagerne til, at meningsmålinger rundt om vidner om en betydelig modstand mod at tage vaccinerne, når de på et tidspunkt vurderes klar til at blive taget i brug.

Men der er også endnu en faktor i spil, der tegner dystert for fremtiden. Forskere på Kings College i London offentlig­gjorde i juli resultater baseret på 65 patienter, der afslørede, at anti­stofferne og dermed immuniteten forsvandt efter få måneder. Det er normalt, at niveauer af antistoffer forsvinder over tid, men det går normalt meget langsommere.

I praksis betyder alle disse forhold muligvis, at covid-19 vil være hos os i årevis og løbende skabe lokale nedlukninger og forstyrrelser i erhvervslivet.

Det er ikke forventninger om en snarlig vaccine, der har sørget for, at aktiemarkederne ikke er gået i hullet. Det er politik.

Og det skaber et underligt marked, mener Morten Kongshaug, partner og investeringsrådgiver i Copenhagen Allocation Part­ner. Et marked, der er ekstremt afhængigt af politik, især penge­politik, og ordet statskapitalisme ligger lige på tungen.

“I det sekund der ændres på pengepolitikken, vil markedet reagere. Men de fastholder pengepolitikken, indtil arbejds­markedet er i klar fremgang. Vi står over for nogle rædselsfulde kvartaler på den front, hvor løndannelsen vil være noget rigtig skidt. Det såkaldte output gap, forskellen mellem det, som økonomien kan levere, og det, den aktuelt leverer, er så stort nu, at man er nødt til at holde fast i den ekstreme pengepolitik," siger han og peger på, at politikken har reddet aktiemarkedet i første halvår, men at effekten nu sandsynligvis vil aftage.

“Det bedste eksempel er den japanske centralbank, der er gået så langt som til at købe aktie etf’er. Det virkede godt i starten, men ikke længere”, vurderer Morten Kongshaug.

Bank of Japans skridt var også et symptom på, at værktøjs­kassen simpelthen er ved at være tom hos centralbanken, der har fastholdt renter på nul eller lavere i omkring et årti.

“

I det sekund der ændres på pengepolitikken, vil markedet reagere. Men de fastholder pengepolitikken, indtil arbejds­markedet er i klar fremgang

Morten Kongshau

Om den amerikanske centralbank, Federal Reserve (Fed) og pendanten i Europa, ECB, tager skridtet videre og ligesom i Japan opkøber aktier på et tidspunkt, må fremtiden vise. Men man må ikke tro, at penge­politik kan redde alt.

“Pengepolitik kan ikke erstatte en ødelagt forretningsmodel. Virksomheder, der ikke tjener penge og er på randen af konkurs, skal opleve aktiekursfald, ellers er vi på vej mod en

statskapi­talis­tisk model i stedet for den markedsøkonomiske model, vi har lært at kende siden Anden Verdenskrig. Myndighederne blandede sig også i markedsmekanismerne i 2008, hvor de reddede finans­sektoren. Men det er så blevet et alibi for ikke at gøre det kun for finanssektoren, men for hele økonomien,” vurderer investeringsrådgiveren.

Konsekvensen af pengepolitik, der betyder, at diskonterings­renten i beregningen af en akties værdi er tæt på nul, betyder, at cash flow kan få lang varighed. Men det afhænger i høj grad også af, hvilken branche der er tale om.

Banker er eksempelvis meget afhængige af, hvad der sker i år og næste år. De er dybt ramt af denne krise, da mange af deres erhvervskunder, de små virksomheder, er hårdt pressede. Men dem, der har klarer sig godt, er dem, som aktie­markedet for tiden vurderer at være fremtidens vinder­virk­som­heder.

Disse selskaber bliver modsat bankerne værdi­ansat i forhold til deres langsigtede forventede indtjeningsevne og nyder især godt af en lavere diskon­terings­rente.

“Det kan for eksempel være teknologiske vækstaktier eller biotek­aktier. Normalt vil man være mere tilbageholdende som investor i sådanne aktier, men man regner jo med, at der er en kæmpe “ishockeystav” ude i fremtiden, og det er det, investorerne satser på. Og her er det, at den ekstreme pengepolitik jo har gjort aktie­markedet til en spillebule, hvor det ikke koster noget at spille – og så spiller folk. Gæld er indtil videre ikke et problem,” siger investeringsrådgiveren.

At defensive aktier inden for farma, teknologi, cykliske forbrugsaktier nu er steget så meget i kursværdi, at de er blevet dyre, kan resultere i en såkaldt sektorrotation. Der kan være tilløb til, at investorerne driver i retning af cykliske aktier og valueaktier inden for finans, olie og industri. Morten Kongshaug er dog ikke overbevist om, at vi er på vej ind i en fase, hvor investorer vil foretage en rotation af deres porteføljer.

“Meget tyder på, at det bliver en hård og sej kamp for verdens­økonomien at genvinde det tabte. Det, der er på vej, er en mar­kant stigning i konkurser, og måske også at bankerne ikke vil låne penge ud mere til virksomhederne, fordi de simpelthen ikke kan få det til at hænge sammen længere og regne cash flow hjem for normale tidshorisonter," lyder det.

“

Du skal være med i aktiemarkedet, men sørg for at have kontanter i reserve. Og sæt penge i interessante seku­lære trends

Morten Kongshaug

Foreløbig er det dog svært at sige, hvornår det sker, vurderer han, men som markedet agerer nu, er man som investor nødt til at ride med på opturen. Han vurderer, at man for at undgå at komme i klemme med fordel kigge mod aktier inden for tendenser, der ikke i lige så høj grad påvirkes af en eventuel sektorrotation fra defensive til cykliske aktier.

“Du skal være med i aktiemarkedet, men sørg for at have kontanter i reserve. Og sæt penge i interessante seku­lære trends som eksempelvis cybersikkerhed, rent vand, ny energi og andre temaer, der fortsat vil være stort fokus på i de kom­mende år."

Men hvis vi antager, at det gradvist går fremad i økonomierne, hvilke aktier og sektorer skal man så ligge i? Opstår en sektorrotation i markedet vil det blandt andet gå ud over FANGMAN. Det er ikke endnu en superhelt i Marvel-universet. Det er Facebook, Apple, Nvidia, Google, Microsoft, Amazon, Netflix. Tilsammen har de syv aktier tilsyneladende superkræfter. I hvert fald udgør de i august 2020 omkring 27 pct. af S&P-500 og er forklaringen på, at det amerikanske indeks mod al logik har sat ny rekord i en corona­plaget økonomi.

Men det giver et skævt billede. Hvis man opgør S&P-500 med ligevægt til alle aktier og sammenligner med MSCI's verdens­indeks eksklusiv USA og opgjort på samme måde, så halter de ameri­kan­ske aktier efter. Et bud på årsagen kan være, at USA var lang­sommere til at reagere på coronavirussen.

Men tech-aktierne har, trods et dyk på ca. 10 pct. i starten af september, reddet æren for S&P-500. FAAMG, som betegner førnævnte selskaber undtagen Netflix og Nvidia, har alene siden 2014 ganske vist fordoblet sin indtjening, påpeger finanshuset Gavekal. I samme periode er kurserne dog femdoblet.

Ligesom Superman kan svækkes af kryptonit, så bør de amerikanske tech-aktier imidlertid heller ikke være uovervindelige. På et tidspunkt kommer der coronavacciner på markedet, som vil kunne styrke et opsving i økonomierne, og så vil investorerne formentlig tage profit i tech-aktierne og andre vækstaktier og søge over mod de mere cykliske aktier.

Udviklingen i amerikanske teknologiaktier har fået et væld af aktieeksperter til at drage en parallel til it-boblen, der begyndte at punktere i 2000. Men det mener Frederik Engholm, chefstrateg i Nykredit, dog er en forkert sammenligning.

“Dengang var det meget forventningsdrevet uden hold i vir­ke­ligheden. Men denne gang er der tale om virksomheder, der tjener mange penge," siger chefstrategen og uddyber:

“Det er virksomheder med stærke forret­nings­modeller, og der ligger store værdier ude i fremtiden, som vægter tungt i prissætningen, når renten, man tilbagediskonterer med, er så lav. Især de største af dem har jo også vist sig meget coronasikre, og nogle har øget indtjeningen mere end forventet," siger han og tilføjer, at det godt kan være, at noget forbrug har skubbet sig.

“Men den største risiko for nogle af disse giganter er, udover en cyklisk rotation, nok regulering og skat,” siger han.

Jo mere de store selskaber dominerer markedet, desto mere sætter de konkurrencen ud af spil, og historisk har konkurrence­myndighederne ofte grebet ind i sådanne tilfælde og for eksempel splittet et selskab op. De store selskaber kritiseres også også ofte for ikke at betale meget i skat, og det sidste ord er nok ikke sagt i den sag i lyset af de pressede statskasser.

Frederik Engholm har aktuelt en overvægt af aktier i anbefa­lingen til Nykredits institutionelle kunder.

“Vi foretrækker overordnet Europa frem for USA, og lige nu ser væksten i Europa også bedre ud end i USA, men vi har ikke specifikke regionale sektoranbefalinger. Sektorer vurderer vi i globalt perspektiv. Vi har overvægt på sundhed, stabilt forbrug og cyklisk forbrug," siger han og peger endvidere på, at markedet generelt har en forventning om vacciner i næste år.

Skulle det imidlertid ske, at alle fase 3-studier falder til jorden, ville markedet reagere kraftigt med pil ned, vurderer han.

Hvis vaccinerne omvendt kommer hurtigere, kan det give en anden kraftig reaktion.

“Det vil ændre forventninger til pengepolitikken og trække lange renter op. Selskaber, der har haft medvind af lave renter, mister den, og finansaktier vil få medvind, mens der også vil komme mere fokus på value og cykliske aktier,” lyder det.

En ny bølge af corona gav ny luft til vækstaktier i august, men Frederik Engholm vurderer, at vi stadig kan få en cyklisk rotation, hvis det lykkes at bremse op med små, lokale tiltag og fastholde tendensen til en økonomisk bedring.

“Industrien har for eksempel været ramt af manglende investeringer, men det bliver der løst op for løbende, hvis vi opnår en gradvis fremgang i økonomien,” siger han og mener, at vi står over for en fase, der kan beskrives af en slags “swoosh", altså et langstrakt opsving med form efter Nikes berømte logo.

“Økonomierne styrtdykkede med fald på halvanden til to måneder. Men at komme tilbage til den økonomiske aktivitet, vi så inden krisen, vil tage meget længere tid, snarere 20 måneder," siger Frederik Engholm.

Philip Jagd, aktiechef i Sampension, vurderer, at vi er på vej ind i en tidlig fase af den kommende konjunkturcyklus.

Og hvis man vil opnå rimelige afkast i et marked, der generelt er højt prissat, så skal man løbe en risiko på sektorniveau.

“Det vil være sektorer, der nyder godt af et skifte fra frygt til håb om opsving og industriel acceleration. Eller selskaber der har været i udfor­dringer og er i færd med at genopfinde sig selv på den ene eller anden måde," siger han og vurderer, at en portefølje, der balancerer solide og dyre selskaber, som har gode strukturelle vækstudsigter, sammen med mere risikable og billige kandidater, ligner en fornuftig strategi.

“De billige aktier skal så nok fylde lidt mere nu end i de sidste par kvartaler, hvor vi var i en sencyklisk fase," tilføjer han.

Aktiechefen er enig med kollegaen i Nykredit og peger på, at markedet for mange elementers vedkom­mende indpriser et V-formet opsving, altså en hurtig tilbagevenden til normalen, men at virkeligheden bliver et “swoosh”.

“Det betyder, at det generelle aktiemarked måske kører sidelæns, mens der vil forekomme større skift med regioner og sektorer, ikke mindst fordi investorer vil gå på hugst i selskaber, der ikke er så ekstremt dyrt prissat som dem, der har ageret “sikker havn”. I en tilpasning af porteføljen til en gradvis normali­sering af økonomierne mener aktiechefen, at small cap, altså de mindste aktier, vil have mere i sig end de største aktier i large cap. Iagttages de forskellige regioner, lyder vurderingen, at særligt aktier fra Europa er interessante.

“Hårdere nedlukninger og større EPS-fald (fald i indtjeningsforventninger, red.) gør, at mulighederne for en normalisering formentlig er bedst i Europa,” siger Philip Jagd.