Det har kostet investorerne i Alm. Brand dyrt, at selskabets topchef, Rasmus Werner Nielsen, 10. juni præsenterede et milliardstort opkøb af Codan. For aktiemarkedet dumper opkøbet; i løbet af de efterfølgende bare seks handelsdage har aktien tabt 20 pct.
“Man kan se på aktiekursreaktionen, at der er barberet ca. 2 mia. kr. af markedsværdien af Alm. Brand. Det harmonerer meget godt med, hvad markedet mener, de har overbetalt med. Det siger jeg, baseret på hvad jeg har set børsmæglerhuse gå ud med af forventede overtagelsespriser på Codan,” siger Peter Bækgaard, der er privatinvestor og tidligere børsmægler i USA for Carnegie og Danske Markets.
pct. er Alm. Brands aktiekursca.faldet på seks handelsdage, siden Codan-opkøbet blev offentliggjort
Hos Artha Kapitalforvaltning vurderer aktiechef Lars Hytting, at Alm. Brand har betalt mellem 1 og 1,5 mia. kr. for meget for Codan efter budkampen med norske Gjensidige. De resterende ca. 0,5-1 mia., kr. som er blevet kappet af markedsværdien, tillægger han den usikkerhed, der er, i forhold til om Alm. Brand kan foretage en succesfuld integration af Codan.
“Alm. Brand har ikke historik på opkøb i den størrelsesorden, så vi aner ikke, om Alm. Brand kan integrere det. Det er jo set før, at virksomheder laver store opkøb, hvorefter stort set hele værdien af opkøbet forsvinder, fordi man ikke formår at få det integreret ordentligt,” siger han og tilføjer:
“Samtidig er det ingen hemmelighed, at der har været lidt problemer i Codan gennem mange år. Det lader til, at der er kommet lidt bedre styr på biksen, men der er usikkerhed om, hvorvidt Alm. Brand har fuldstændigt indblik i, hvad det er, der egentlig opkøbes.”
Peter Bækgaard har gennem en længere årrække været investeret i Alm. Brand-aktien og er det fortsat, men er umiddelbart langtfra tilfreds med det annoncerede opkøb til 12,6 mia. kr. eller måden, det er skruet sammen på:
“Det giver helt sikkert mening operationelt – men ikke finansielt. Når man sidder i en forhandling, og prisen bliver for høj, så er det svært for en ledelse at trække sig. Det er nemt bare at byde over og lade sig friste. Man stiller bare det spørgsmål, om de har god kapitaldisciplin, og der er historien med Alm. Brand bare, at de har misrøgtet kapital i mange år. Derfor giver det her mig lidt ubehag.”
Alm. Brand kæmpede i årene efter finanskrisen med at komme oven vande, efter at koncernens daværende sats på bankforretningen endte med at bløde milliarder. Bankforretningen blev tidligere i år solgt til Sydbank.
I Codan-handlen står på sælgersiden Tryg, og sammenligner man Tryg-aktien og Alm. Brand-aktien, siden købet blev meldt ud, så er forskellen tydelig: Alm. Brand straffes i aktiemarkedet for opkøbet af Codan – Tryg belønnes for salget. Mens Alm. Brand-aktien siden 10. juni er faldet 20 pct., er Tryg-aktien til gengæld steget 7 pct.
“De har allerede annonceret, at de bare udsteder en masse nye aktier for at betale købet, så jo mere aktien falder, desto flere aktier skal de udstede. Det er en uheldig situation at blive sat i som aktionær. De kunne jo også have overvejet at finansiere en del af købet. De opgør selvreturn on investmenttil 7 pct. Og man skulle tro, at de sagtens kunne udstede obligationer til 3-4 pct. og finansiere en del af opkøbet ad den vej,” siger Peter Bækgaard.
“Det giver helt sikkert mening operationelt – men ikke finansielt
Peter Bækgaard, privatinvestor
En sådan manøvre ville for det første betyde, at aktionærerne i Alm. Brand skulle have færre penge op af lommerne. Afhængigt af størrelsen af finansieringsudgifterne kunne det også være med til at øge indtjeningen pr. aktie, og dermed ville Alm. Brand-aktien komme bedre ud på det vigtige nøgletal eps (earnings pr. share), da antallet af nye aktier så kunne begrænses.
Alm. Brand skrev dog følgende i fondsbørsmeddelelsen om opkøbet: “Synergier forventes at udgøre ca. 600 mio. kr. før skat, som forventes fuldt ud realiseret i 2025, og det forventes samtidig at øge indtjeningen pr. aktie (eps) med mere end 15 pct. og et afkast på investeringen (roi) på omkring 7 pct. i 2024 baseret på fuldt realiserede synergier.”
Peter Bækgaard er dog alligevel skeptisk:
“De skriver også, at de vil have proformaindtægter på 11 mia. i 2020 i den kombinerede gruppe. Det giver et forsikringsteknisk resultat på omkring 1,1 mia. kr. Selv her er aktien ikke billig. Så efter det her tror jeg, at aktien kommer til at gøre meget lidt et pænt stykke ud i fremtiden. Der skal udstedes nye aktier, og planen for at høste synergier er langstrakt. Den går helt til 2025. Og jeg tror, mange investorer har det sådan, at de vil have vished for, at det kommer til at udfolde sig, før de vil købe ind i det her. For Alm. Brand har heller ikke erfaring med at integrere så stort et opkøb.”
Lars Hytting peger på, at Alm. Brand i torsdags meddelte, at de i kølvandet på Codan-opkøbet nu overvejer at sælge pensionsdelen.
“Vi mangler at komme ind til kernen af, hvad det helt præcist er, selskabet reelt kan opnå og vil fremadrettet, og derfor er der lige nu en ret kritisk tilgang til aktien i markedet,” siger han og tilføjer, at Artha Kapitalforvaltning ikke selv er investeret i Alm. Brand, men at man vil kigge nærmere på aktien i forbindelse med kapitalrejsningen.
Alm. Brand-topchef Rasmus Werner Nielsen skriver i en mail, at Alm. Brand har betalt den pris, Alm. Brand mener er den rigtige.
“Codan er et perfekt match, fordi vi komplementerer hinanden med de kundesegmenter, vi hver især har, og de klare synergier, vi ser. Vi får i fremtiden en meget stærk markedsposition i dansk forsikring og en stor, effektiv koncern. Opkøbet er baseret på en overordentlig grundig proces, hvor vi og vores rådgivere har kigget meget nøje på indersiden af Codan og tilmed har bankernes garanti for finansieringen i ryggen. Med en pris, som vi mener er den rigtige, og et forventet afkast på investeringen på 7 pct. frem mod 2024 er vi fuldt overbeviste om, at den langsigtede business-case er attraktiv for vores ejere.”
