Fra penge- til finanspolitik

Thomas Harr
BLOGS Af

ECB lempede som ventet pengepolitikken på mødet torsdag i sidste uge, men overraskede også ved at signalere, at man ikke kan komme meget længere med væksten og inflationen ad den vej, og at der nu må en mere aktiv finanspolitik på bordet. Her er jeg meget enig med ECB, og jeg mener, at Tyskland straks burde melde sig med finanspolitiske lempelser.

Jeg kommer også lidt ind på Brexit i denne omgang, og her ser jeg lysglimt i horisonten.

ECB kræver finanspolitik…

ECB beredte os lidt af en overraskelse i torsdags. De lempede pengepolitikken på flere punkter, men centralbankdirektør Mario Draghi gjorde det klart på pressekonferencen, at det fremover er finanspolitikken, der skal trække det største læs i den økonomiske politik.

Det tolker jeg som en stille erkendelse af, at det ikke nytter blot at blive ved med at lempe pengepolitikken på samme måde som hidtil. Jeg er meget enig i dette. Det finanspolitiske regelsæt i euroområdet er for konjunkturmedløbende og kompliceret, og jeg mener, at Tyskland burde lempe finanspolitikken her og nu. De kommende chefer for EU-Kommissionen og ECB, Ursula von der Leyen og Christine Lagarde, kan meget vel være enige med mig, men det kan blive en tung kamp at få tyskerne med på ideen.

…men lancerer også nye obligationsopkøb…

På mødet torsdag annoncerede ECB for første gang obligationsopkøb uden en udløbsdato, som vi også så det i USA i september 2012 og Japan i april 2013.

Opkøb af obligationer o.l. er i teorien mere effektive, når der ikke er sat en udløbsdato på, da det understreger, at centralbanken virkelig mener det alvorligt. Men jeg ser flere flere svagheder ved ECB’s nye program sammenlignet med den amerikanske og ikke mindst den japanske centralbanks.

ECB lægger op til, at opkøbene slutter, når den forventede inflationen vurderes at ville holde sig tæt på – men under – 2 %. Det giver en vis fleksibilitet med hensyn til, hvor længe programmet skal løbe, og sammenligner vi med den japanske centralbank, så meldte de ud, at de vil købe værdipapirer, indtil den faktiske inflation er på 2 %.

Den større fleksibilitet i ECB’s opkøbsprogram kan mindske troværdigheden. Desuden er ECB’s program relativt beskedent, måske som et kompromis i Styrelsesrådet, hvor der har været en del modstand både før og efter udmeldingen.

Centralbankcheferne i Tyskland, Holland og Østrig argumenterede fredag imod opkøbene, og den franske centralbankchef og flere medlemmer af ECB’s direktion menes også at være imod. Det står i skærende kontrast til, hvad vi så i Japan, hvor der var bred støtte til, at der ikke skulle sættes en udløbsdato på opkøbene.

…og hjælp til banker i eurozonen

ECB meddelte som ventet også på torsdagens møde, at de tillader bankerne at placere en væsentlig del af deres overskudslikviditet på 0%, hvor resten vil blive placeret til den nye indskudsrente på -0.5%. Der er naturligvis store forskelle fra land til land og fra bank til bank, men de største vindere bliver banker i Tyskland, Frankrig og Holland.

Det nye system kan i første omgang betyde, at pengemarkedsrenterne falder mindre, end de ellers ville have gjort. Banker, der har mindre overskudslikviditet, end de kan indskyde til den højeste rente i ECB, vil have et incitament til at låne likviditet til minusrente og placere den til 0 % i ECB.

Det er usikkert, hvor meget en sådan adfærd vil påvirke pengemarkedsrenterne, men effekten vil formentlig være beskeden i det lidt længere perspektiv, da overskudslikviditeten vil stige, og ECB eventuelt vil justere grænserne for, hvor meget overskudslikviditet, der friholdes for minusrente. Markedet indregner nu betydeligt færre rentenedsættelser i euroområdet end før ECB-mødet. Det kan måske ses som en lille ‘tiering-præmie’ i renterne, men skyldes formentlig først og fremmest signalet om, at pengepolitikken ikke længere vil være i førersædet.

Jeg tror alt i alt ikke på, at ECB’s nye udspil vil løfte inflationen og væksten i euroområdet. Det er begrænset, hvor meget økonomien kan stimuleres via pengepolitikken, og udspillet er ikke vidtgående nok til at ændre billedet fundamentalt.

Hjælp at hente fra anden side

Heldigvis kan der være hjælp at hente til den betrængte europæiske økonomi fra anden side, også selv om eurolandene ikke rykker på finanspolitikken.

Risikoen for, at USA og Kina kaster sig ud i en altomfattende økonomisk krig med store følgevirkninger for euroområdet er faldet i de seneste uger.

Og det er nu også langt mindre sandsynligt, at Storbritannien forlader EU den 31. oktober uden en aftale. Premierminister Boris Johnson udskriver formentlig ikke nyvalg før efter den 19. oktober, hvor det britiske parlament har tvunget regeringen til enten at sikre en aftale med EU eller anmode om, at Brexit udskydes. Jeg tror mest på en udskydelse, og at der udskrives valg til efter den 31. oktober.

Valgresultatet vil være afgørende for slutspillet i Brexit-sagaen. Det er svært at forudsige, hvordan valget ender, på grund af det britiske valgsystem med flertalsvalg i enkeltmandskredse, men de seneste meningsmålinger peger i retning af, at De Konservative kan få det svært, da de formentlig vil miste vigtige mandater i Skotland og London.

Profil

Thomas Harr

Thomas Harr

ph.d., Global Analysechef i Danske Bank
Thomas Harr blogger om de globale og nordiske økonomier, deres samspil med politik, og hvad dette betyder for finansmarkederne.

Thomas Harr er global analysechef i Danske Bank med ansvar for bankens analyse af makroøkonomi samt valuta- og rentemarkederne. Inden han kom tilbage til Danske Bank i sommeren 2014 arbejdede han 7 år i Singapore hos den engelske bank Standard Chartered, hvor han havde ansvaret for bankens valuta- og renteanalyse i Asien. Thomas har en ph.d. i økonomi fra Københavns Universitet og Master i økonomi fra London School of Economics.