Hvorfor Tyskland bør lempe finanspolitiken

Thomas Harr
BLOGS Af

Lemper Tyskland finanspolitikken? Det spørgsmål har der været spekuleret meget over i de seneste uger. Det tager formentlig noget tid for politikerne at gå fra tanke til handling, men finanspolitiske lempelser her og nu ville efter min give så meget mening.

Tidspunktet er rigtigt…

For det første er det det rigtige tidspunkt nu. Vi ved fra sidste uges nøgletal, at tysk økonomi skrumpede i 2. kvartal, og at situationen er blevet værre her i 3. kvartal. Jeg venter, at Tyskland bremser yderligere op i de kommende måneder pga. nedturen i industri, handel og erhvervsinvesteringer på globalt plan.

Det er meget sandsynligt, at Tyskland går i teknisk recession i 3. kvartal, altså at de her oplever det andet kvartal i træk med faldende BNP. Samtidig melder industrivirksomhederne, at de skærer bemandingen ned. Selv om arbejdsmarkedet er stramt, havde Tyskland i 2. kvartal den laveste jobvækst siden 1. kvartal 2013.

Jeg regner med, at det tyske arbejdsmarked bliver svækket yderligere i de kommende måneder. Finanspolitiske lempelser vil mildne nedturen, men det er afgørende, at den tyske regering tager beslutningen nu, da det tager tid at få lovgivningen på plads og gennemført lempelserne i praksis.

…og råderummet er der

For det andet giver det langvarige fald i renterne plads på de offentlige finanser til en permanent lempeligere finanspolitik.

Renten på tyske statsobligationer har i gennemsnit ligget under den nominelle økonomiske vækst siden 2010. Den gennemsnitlige løbetid på tysk gæld er aktuelt 6,9 år og renten minus 0,89 %. Samtidig havde Tyskland en nominel vækst på 1,03 % i 2. kvartal.

Jeg venter, at renterne i Tyskland vil være lavere end den økonomiske vækst i lang tid fremover. De fleste vurderer den reale neutrale rente i euroområdet til at ligge mellem 0 % og -1 %. Jeg regner med, at Den Europæiske Centralbank vil holde renten negativ i de næste 4-5 år og dermed også holde den korte ende af den tyske rentekurve i stram snor.

Manglen på sikre investeringsmuligheder global pga. det begrænsede udbud af statsobligationer med kreditvurderingen AAA betyder formentlig sammen med usikkerheden på finansmarkederne og den finansielle regulering, at der stadig vil værre et pres for lavere obligationsrenter i Tyskland i de kommende år.

Den lave rente i forhold til væksten vil trække Tysklands gæld i procent af BNP ned. IMF skønner, at den tyske bruttogæld i procent af BNP falder til 44,7 % i 2024 fra de nuværende 60,9 %, og at der i samme periode vil være et gennemsnitligt overskud på statsfinanserne på 1,73 % af BNP.

Den vurdering er efter min mening for optimistisk i en situation, hvor økonomien bremser op. Men faren for, at investorerne pludselig skulle finde Tysklands gæld uholdbar, er ekstremt lille selv med permanente finanspolitiske lempelser.

De demografiske udfordringer vil være betydelige for Tyskland i de kommende år, hvor aldringen i befolkningen øger de offentlige udgifter og dæmper væksten. Løsningen er efter min mening ikke at præfinansiere fremtidige udgifter med større offentlige overskud i dag, men derimod at give befolkningen incitamenter og den nødvendige efteruddannelse til at blive længere på arbejdsmarkedet.

Stimuli kan løfte den neutrale rente…

For det tredje kan finanspolitiske stimuli i Tyskland løfte den neutrale rente i euroområdet, hvilket er helt essentielt.

Den lave neutrale rente fordrer en meget lav pengepolitisk rente i euroområdet. Det giver mindre plads i pengepolitikken til at reagere på den næste nedtur, da der er en grænse for, hvor langt den pengepolitiske rente kan sættes ned, og det skader også banksystemet.

Jeg forventer, at ECB lægger en stribe pengepolitiske lempelser på bordet i næste måned. Pakken vil formentlig bl.a. indeholde et system med to forskellige renter for de europæiske banker ved indskud i ECB (‘tiering’), der skal mindske bankernes omkostninger ved de negative pengepolitiske renter.

Men jeg tror stadig, at omkostningerne for banker ved de negative renter vil stige som følge af større overskudslikviditet, flade rentekurver og begrænset transmission til indskyderne. ECB konstaterer i øvrigt i en rapport udsendt for nylig, at blot 5 % af de samlede indlån i euroområdet har en negativ rente.

Jeg synes i stedet, at de tyske politikere bør se med mildere øjne på en lempeligere finanspolitik og fokusere på, hvordan man kan styrke de private investeringer. Flere undersøgelser peger i retning af, at en permanent forværring af Tysklands offentlige finanser på 2 % måske kan løfte den neutrale rente i euroområdet med 25-50bp. De tyske renter vil i den situation stadig være lavere end BNP-væksten, og den offentlige gæld i procent af BNP vil stadig tendere mod at falde.

…og give væksten en hjælpende hånd

For det fjerde vil en lempeligere finanspolitik bedre vækstudsigterne både på kort og lang sigt. De offentlige investeringer i Tyskland har været sløje i de seneste 20 år, og erhvervsskatten er relativt høj. Den tyske regering kan for eksempel forbedre den offentlige infrastruktur og de digitale tjenester og reducere erhvervsskatten. Det vil give økonomien en vitaminindsprøjtning på kort og mellemlang sigt.

Tyskland bør også have fokus på offentlige investeringer i – og udgifter til – uddannelse og grøn omstilling, der spiller en afgørende rolle, når det gælder om at sikre bæredygtig vækst på lang sigt.

Finanspolitiske lempelser vil have særlig stor effekt, nu hvor der er udsigt til en meget lempelig pengepolitik i lang tid fremover. Og en permanent lempelse, der ikke finansieres af skattestigninger senere, vil have større virkning på den indenlandske efterspørgsel.

Markedet vil se beviser

I sidste uge så vi et kollaps i swaprenterne i euroområdet. Renterne steg så lidt fredag efter nyheden om, at den tyske regering vil udstede statsobligationer, hvis økonomien går i recession. Det tyder på, at markedet har fokus på nedturen og recessionsfrygt, hvilket fører til kapitulation blandt investorerne.

Jeg tror, at markederne skal se mere håndfaste beviser på et holdningsskifte i Tyskland, før det får en mere blivende effekt, men de beviser får vi måske i de kommende måneder.

Profil

Thomas Harr

Thomas Harr

ph.d., Global Analysechef i Danske Bank
Thomas Harr blogger om de globale og nordiske økonomier, deres samspil med politik, og hvad dette betyder for finansmarkederne.

Thomas Harr er global analysechef i Danske Bank med ansvar for bankens analyse af makroøkonomi samt valuta- og rentemarkederne. Inden han kom tilbage til Danske Bank i sommeren 2014 arbejdede han 7 år i Singapore hos den engelske bank Standard Chartered, hvor han havde ansvaret for bankens valuta- og renteanalyse i Asien. Thomas har en ph.d. i økonomi fra Københavns Universitet og Master i økonomi fra London School of Economics.