Markederne ved et vendepunkt, men væksten er afgørende

Thomas Harr
BLOGS Af

Der har været uro på finansmarkederne den seneste tid, og markederne venter nu, at amerikansk økonomi bremser op, men tror dog ikke på en recession.

Jeg er ikke uenig med markedet på kort sigt, men er mere optimistisk, når jeg ser lidt længere frem, blandt andet fordi den indenlandske økonomi i USA holder dampen oppe, Fed har stillet renteforhøjelserne i bero, USA når til enighed med Kina om samhandlen, og Kina igen begynder at trække den globale økonomi op, når vi kommer længere ind i 2019.

Aktier og kreditobligationer faldt igen i december, og de kan godt falde lidt mere her i 1. kvartal, men jeg tror på kursstigninger, når forventningerne til den globale/amerikanske/kinesiske økonomi stabiliserer sig, dvs. fra 2. kvartal.

På statsobligationsmarkedet var der omvendt kursstigninger og rentefald i december, og det er også en udvikling, der kan fortsætte her i begyndelsen af året. Men også her vender billedet, når vi kommer ind i 2. kvartal.

Markederne ved et vendepunkt

Volatiliteten på finansmarkederne skød i vejret i ugen op til jul, mens inflationsforventningerne i USA styrtdykkede. Markederne venter nu rentenedsættelser i USA i løbet af de næste 18 måneder. De er dog kommet godt igen den seneste uge, hvor aktierne er steget, kreditspændene er kørt ind, og olieprisen er kravlet op.

Hvad sker der egentlig?

Jeg mener, at vi står ved et vendepunkt ('inflection point'). Her tænker jeg især på finansmandens George Soros' tanker om 'reflexivity', altså den gensidige påvirkning mellem finansmarkederne, økonomien og politikerne. Markedsdeltagere træffer ikke beslutninger ud fra økonomiens faktiske tilstand, men de handler derimod ud fra deres opfattelse af, hvordan virkeligheden ser ud. Deres beslutninger påvirker økonomien, der igen påvirker de politiske tiltag, som markederne så reagerer på. Det er en proces, der foregår hele tiden, men effekten er muligvis større lige nu, hvor der muligvis er en større afstand mellem markedsdeltagernes billede af virkeligheden og økonomiens faktiske tilstand.

Hvad er så markedets billede af økonomien lige nu?

De amerikanske aktie- og kreditmarkeder svækkes normalt lige før en recession, mens statsobligationerne har vind i sejlene, når økonomien stagnerer og inflationen falder. Aktier og højrenteobligationer falder imidlertid også, når økonomien blot bremser op – altså også selv om den ikke er på vej i recession.

Aktiekurserne i USA ligger i øjeblikket 12 % under toppen i oktober sidste år, og de amerikanske statsobligationer (7-10 år) har givet et afkast på 5-6 % i samme periode, mens amerikanske højrenteobligationer har tabt næsten 8 %.

Det seneste kursfald på amerikanske aktier og kreditobligationer og kursstigningerne på statsobligationer er betydeligt mindre, end vi så det omkring recessionen i 2001 og under finanskrisen i 2008-09. Bevægelserne er også mindre end en række andre korrektioner i de seneste 30 år, der har været drevet af økonomiske chok og afmatninger, som f.eks. i 1998 (russisk statsbankerot, hedgefonden Long-Term Capital Managements kollaps) og 2011-12 (den europæiske gældskrise).

Korrektionen på aktiemarkedet er dog relativt stor set i et historisk perspektiv, og den er tæt på niveau med kursfaldet fra juli 2015 til februar 2016, men korrektionen på kreditmarkedet og kursstigningerne på statsobligationer er samtidig betydeligt mindre.

Markedet mener altså ikke, at en amerikansk recession er nært forestående, men tror tydeligvis, at økonomien bremser op.

... og hvordan ser virkeligheden ud?

Jeg er ikke uenig med markederne i, at amerikansk økonomi bremser op på kort sigt, men jeg har et lysere syn på økonomien, når jeg ser lidt længere frem.

Afmatningen i den globale industri ser ud til at fortsætte i de næste måneder. Handelskrigen rammer især Kinas eksport og industri, og det smitter af på industrikonjunkturerne i USA og Europa. De strammere finansielle forhold i USA vil samtidig lægge en dæmper på investeringerne. Det lykkes formentlig Kina og USA at nå til enighed i handelskrigen, men det vil først begynde at trække op i starten af 2. kvartal. Jeg tror derfor, at den amerikanske industri og eksportsektor skal længere ned i gear på kort sigt, men en stor del af den indenlandske økonomi som privatforbruget og arbejdsmarkedet vil holde dampen oppe.

Hvad bliver så det politiske svar? Den amerikanske centralbank signalerede i sidste uge, at de holder renten i ro indtil videre, og Kina har sænket reservekravene til bankerne. Jeg venter, at Kina fortsætter med at lempe den økonomiske politik i de kommende måneder, og det vil hen ad vejen lægge en bund under vækstforventningerne i Kina og dermed give den globale økonomi en hjælpende hånd.

Hvad betyder dette for markederne og økonomien?

Jeg skrev i slutningen af november, at risikopræmierne på finansielle aktiver nok ville stige i de næste par måneder, men falde igen når vækstforventningerne stabiliserer sig, og/eller Federal Reserve stiller renteforhøjelserne i bero. Vækstforventningerne ser ikke ud til at have stabiliseret sig endnu, men Fed signalerer som nævnt nu, at de tager en pause. Ser vi lidt tilbage, har billedet i nogen tid været, at aktiekurserne er faldet i perioder, hvor pengepolitikken i USA er blevet lempet, og steget, når Fed har strammet op. Økonomien har altså vejet tungere end pengepolitikken, når det gælder retningen på aktiemarkederne.

Jeg tror også i den aktuelle situation, at vækstforventningerne skal stabilisere sig, før aktiekurserne kan begynde at stige kraftigt. I december skrev jeg, at statsobligationerne i de europæiske kernelande nok vil underperforme i 2019, mens det tegner lysere for de europæiske aktiemarkeder. Det mener jeg stadig, men det er nok et billede, der først vil udspille sig i 2.-4. kvartal – ikke i 1. kvartal.

Aktie- og kreditmarkederne faldt i december, mens statsobligationsmarkederne var i hopla. Der er traditionelt en positiv korrelation mellem udviklingen på finansmarkederne i december og billedet det følgende 1. kvartal, men en negativ korrelation mellem performance i december og udviklingen det følgende år.

Det vil vi formentlig også se denne gang.


 

Se flere blogs



Profil

Thomas Harr

Thomas Harr

ph.d., Global Analysechef i Danske Bank
Thomas Harr blogger om de globale og nordiske økonomier, deres samspil med politik, og hvad dette betyder for finansmarkederne.

Thomas Harr er global analysechef i Danske Bank med ansvar for bankens analyse af makroøkonomi samt valuta- og rentemarkederne. Inden han kom tilbage til Danske Bank i sommeren 2014 arbejdede han 7 år i Singapore hos den engelske bank Standard Chartered, hvor han havde ansvaret for bankens valuta- og renteanalyse i Asien. Thomas har en ph.d. i økonomi fra Københavns Universitet og Master i økonomi fra London School of Economics.