Et skidt år for investorerne, men 2019 bliver anderledes

Thomas Harr
BLOGS Af

Investorernes afkast har i 2018 været endnu dårligere end normalt, når en højkonjunktur nærmer sig sin afslutning. Efter min mening skyldes det en overdreven optimisme ved årets start, og at risikopræmierne var kommet meget langt ned i 2017. De dårlige finansielle afkast varsler dog ikke nødvendigvis en snarlig recession, men kan blot være udtryk for en korrektion, som vi tidligere har set det, og jeg ser ikke mindst håb for aktier og emerging markets i 2019.

Hvad ligger der bag?

Især aktie- og kreditmarkederne i Europa og emerging markets har været hårdt ramt i 2018, men statsobligationerne i USA og højrenteobligationer har også været under pres. Selv afkastet på tyske og danske statsobligationer har ikke kunnet leve op til deres normale niveau. Årets strategi har været at være lang den amerikanske dollar.

Hvad skyldes dette elendige investeringsår? Jeg mener, der var en overdreven optimisme ved årets start efter et 2017, hvor euroområdet havde den højeste økonomiske vækst i et årti. Men det fælles valutaområde har skuffet fælt. Væksten har været meget lavere end forventet, inflationen har skuffet, og budgetstriden mellem Italien og EU har endnu engang blotlagt problemer i euroens konstruktion. Den Europæiske Centralbank slog derfor i juni fast, at renten bliver på ‘det nuværende niveau i hvert fald frem til efter næste sommer’.

USA har samtidig overgået forventningerne med hjælp fra de finanspolitiske lempelser, alt imens Federal Reserve har troet nok på økonomien til at fortsætte med at stramme pengepolitikken. Handelskrigen med Kina har især ramt den kinesiske vækst og dermed emerging markets. I Norden har norsk økonomi overrasket i forhold til de flestes forventninger.

Alle disse faktorer har spillet en vigtig rolle for finansmarkederne i år, men de er ikke de eneste. Aktier, kreditobligationer og emerging markets bliver typisk ramt, når en højkonjunktur nærmer sig sin afslutning. De vil altså ofte underperforme i året forud for en recession, hvor forventningerne til økonomien falder, og likviditeten strammer til.

Risikopræmierne var kommet langt ned

Her i 2018 har aktie- og kreditmarkederne i Europa og emerging markets dog klaret sig endnu dårligere, end det typisk er tilfældet, lige før en recession. Hvad skyldes det? Efter min mening er årsagen, at risikopræmierne på finansielle aktiver var kommet meget langt ned. Faktisk var de i august 2017 lavere end før krakket i den amerikanske investeringsbank Lehman i 2008 – efter mange år med negative renter, centralbankernes støtteopkøb af obligationer, og forsikringer fra de politiske beslutningstagere om, at renterne ‘aldrig ville stige’.

Korrektion snarere end recessionsvarsel

Det var derfor nærmest uundgåeligt, at der måtte komme en korrektion, da Fed begyndte at skære balancen ned, ECB nedtrappede obligationsopkøbene, og væksten bremsede op. De lave finansielle afkast i år er derfor ikke nødvendigvis et varsel om en recession, men kan simpelthen være et udtryk for en korrektion i stil med den, vi så, fra april 2015 til februar 2016, hvor der heller ikke fulgte en recession i kølvandet. Obligationsmarkederne i de europæiske kernelande og Skandinavien også har underperformet i 2018, som man kunne forvente her ved slutningen af en højkonjunktur, har de faktisk klaret sig overraskende pænt. De tyske og danske statsobligationer har efter min vurdering gjort det så godt, som man overhovedet kan forvente, i en situation med nulrenter. 

Vigtige signaler

Flere af sidste uges begivenheder kan komme til at spille en vigtig rolle for de finansielle afkast i 2019. For det første signalerede Fed-chefen Jay Powell, at vi nu begynder at kunne øjne slutningen på renteforhøjelserne. Referatet af Feds møde i november peger i samme retning. Her noterer man sig afmatningen i boligmarkedet, investeringer, de strammere finansielle forhold og de globale risikofaktorer. Jeg regner med, at Fed kommer med flere renteforhøjelser, men hvis de stopper snart, kan det få risikopræmierne på aktier, kreditobligationer og emerging markets til at falde, som vi også så det i 1995 og 2006/2007.

For det andet indgik Trump og Xi Jinping lørdag aften våbenhvile i handelskrigen. Jeg tror, at USA og Kina når frem til en handelsaftale næste år, selv om der helt sikkert vil være bump på vejen. Det vil kunne stabilisere Kina og dermed understøtte den økonomiske vækst på globalt plan og i Europa.

For det tredje voksede lønningerne i Tyskland 3,2% i 3. kvartal opgjort på årsbasis. Det var 0,35 procentpoint mere end i 2. kvartal, og ser vi bort fra 2. kvartal 2011, er det den højeste lønvækst i Tyskland siden 4. kvartal 1995. Flere af eurolandene følger i kølvandet på Tyskland. For eksempel tog lønvæksten i Spanien et hop på 0,62 procentpoint i 3. kvartal. Og nej, kerneinflationen i euroområdet har ikke rigtigt flyttet sig ud af stedet, men det kommer nok i 2019, når den højere lønvækst begynder at slå igennem. Markedet er efter min mening endnu ikke forberedt på dette.

Endelig havde Sverige negativ kvartalsvækst i 3. kvartal. Det var første gang siden 2. kvartal 2013 og skyldtes en opbremsning i boliginvesteringerne og privatforbruget.

Lysere udsigter for aktier og emerging markets

Hvad vil alt dette så betyde for markederne i 2019? Afkastet på de danske og tyske statsobligationer har skiftet retning hvert år siden 2012, så et godt år er blevet fulgt af et mindre godt år og vice versa. Jeg tror, at det samme sker næste år, så vi må nok regne med kursfald her. Et opsving i euroområdet med støtte fra højere reallønsvækst, højere eksportvækst og en lempeligere finanspolitik vil kunne sende de høje risikopræmier på europæiske aktier ned og samtidig give den undervurderede euro en hjælpende hånd.

En stabilisering i Kina og en mere forsigtig Fed vil være godt for emerging markets.

I Skandinavien tror jeg på historien om et stærkt Norge og samtidig et svagt Sverige som følge af opbremsningen på det svenske boligmarked. Den største risikofaktor i forhold til Norge er efter min mening et fald i oliepriserne.


 

Se flere blogs



Profil

Thomas Harr

Thomas Harr

ph.d., Global Analysechef i Danske Bank
Thomas Harr blogger om de globale og nordiske økonomier, deres samspil med politik, og hvad dette betyder for finansmarkederne.

Thomas Harr er global analysechef i Danske Bank med ansvar for bankens analyse af makroøkonomi samt valuta- og rentemarkederne. Inden han kom tilbage til Danske Bank i sommeren 2014 arbejdede han 7 år i Singapore hos den engelske bank Standard Chartered, hvor han havde ansvaret for bankens valuta- og renteanalyse i Asien. Thomas har en ph.d. i økonomi fra Københavns Universitet og Master i økonomi fra London School of Economics.