Investorerne kræver bedre betaling for at tage risiko

Thomas Harr
BLOGS Af

Risikopræmierne på finansmarkederne er steget det seneste år. Nervøsiteten har i de sidste to måneder spredt sig fra det ene marked til det andet. Det hele begyndte med bekymring om Italiens offentlige gæld sidst i september, og det blev fulgt af en stor stigning i obligationsrenterne i USA og aktiekursernes styrtdyk i oktober. Den foreløbige kulmination kom så i sidste uge, hvor kreditobligationer igen kom under pres, og oliepriserne raslede endnu længere ned.

Jeg regner med, at risikopræmierne kravler lidt længere op de næste par måneder, men jeg tror de falder igen, når vækstforventningerne stabiliserer sig, og/eller Fed trykker på pauseknappen.

I dette indlæg går jeg mere i dybden med, hvad der ligger bag udviklingen, og hvad vi kan vente os af fremtiden.

Få styr på begreberne

Men først vil jeg lige afklare et par grundbegreber. Med risikopræmie mener jeg den kompensation, investorerne forlanger, for at investere i aktier, virksomhedsobligationer eller andre mere risikobetonede aktiver. Når der er uro og nervøsitet på finansmarkederne, stiger risikopræmierne på aktier m.m. Risikopræmierne fortæller derfor noget om stemningen blandt investorerne, men samtidig kan højere risikopræmier være et varsel om højere afkast fremover.

Når det gælder aktier, kan vi få et mål for, om aktierne ser dyre ud i forhold til obligationer og dermed et mål for risikopræmien, ved at dividere statsobligationsrenten med det såkaldte earnings yield eller E/P (den forventede indtjening i forhold til aktiekursen). Dette mål for risikopræmien kaldes også 'yield ratio', og når denne er høj, er aktierne dyre og risikopræmien lav.

Risikopræmien på statsobligationer ('term premium') er et udtryk for investorernes forventning om, hvor stort ekstra afkast, de får, ved at ligge inde med lange obligationer i stedet for korte.

Når vi ser på kreditmarkederne, er kreditspændet, dvs. renten på en virksomheds- eller realkreditobligation i forhold til statsobligationsrenten, det mest direkte mål for risikopræmien.

På valutamarkederne kan man se på, de valutaer, der giver en høj rente, men typisk også betragtes som mere risikable, og sammenligne med valutaer, hvor renten er lavere. Her kan man da benytte forward-præmien mellem høj- og lavrentevalutaer, som et mål for risikopræmien.

Risikopræmierne er steget...

Hvordan ser risikopræmierne så ud i øjeblikket? I USA er aktierne faldet i de sidste måneder, hvor risikopræmierne er steget, men 'yield ratio' ligger ikke langt fra det langsigtede gennemsnit. I Tyskland derimod er aktiekurserne blevet meget billige, hvor risikopræmien er meget høj. 

Ser vi på statsobligationer, så er risikopræmien faldet lidt på det seneste, og i USA har den stadig ikke flyttet sig meget væk fra bundniveauet i august 2016. Rentespændet på højrente kreditobligationer i Europa er kørt ud siden slutningen af 2017. Kreditspændene i Europa som helhed er steget siden starten af 2018 og er interessant nok højere nu, end da Den Europæiske Centralbank i januar 2015 meddelte, at de ville begynde deres opkøbsprogram.  

Mit skøn for risikopræmien på valutamarkederne nåede i begyndelsen af oktober det højeste niveau siden krisen i 2008-09, og det ligger stadig højt set i forhold til det langsigtede gennemsnit.

Det samlede billede er, at risikopræmierne er steget det seneste år anført af kreditmarkederne. De sidste måneder er risikopræmierne skudt i vejret, når det gælder aktier og kredtiobligationer, men faldet når vi ser på valutamarkedet.

... blandt andet fordi verden ikke længere svømmer i likviditet

Hvad ligger der så bag den seneste udvikling? Jeg har i en tidligere blog været inde på, hvordan uroen om Italiens offentlige gæld og de hurtige rentestigninger i USA fik aktiekurserne til at falde i starten af oktober. Krisen i Tyrkiet, der smittede af på andre emerging markets, fik risikopræmien til at stige på valutamarkederne. Alle disse begivenheder har spillet en vigtig rolle for risikopræmierne på de forskellige finansielle markeder, men jeg mener også, at markedet er blevet mere følsomt over for diverse begivenheder, fordi den globale likviditet er strammet til, og verdensøkonomien er gået ned i gear.

Den amerikanske centralbank begyndte i oktober 2017 at nedbringe balancen, og det har fået væksten i den såkaldte pengebase i USA til at falde kraftigt. Pengemængden er også hastigt for nedadgående i euroområdet og Kina. Den strammere likviditet på globalt plan betød ikke så meget for risikopræmierne, så længe den økonomiske vækst var høj, men det ændrede sig i starten af 2018 og har spillet en større og større rolle i de senere måneder, som det for eksempel ses af den meget skuffende udvikling i PMI i euroområdet i november. Verden svømmer simpelthen ikke længere i likviditet, som det var tilfældet for et par år siden, og det gør ondt, når væksten vakler.

 

Risikopræmierne stiger først lidt mere og falder så

Hvordan ser fremtiden så ud? Jeg tror, at processen med at normalisere pengepolitikken fortsætter i USA, men jeg har bemærket mig, at Federal Reserve har anlagt en lidt blødere tone på det seneste. Det har skærpet interessen om denne uges taler af repræsentanter for Feds ledelse og referatet af det seneste rentemøde, der også offentliggøres i denne uge.

Jeg tror alt i alt, at væksten i verdensøkonomien bremser lidt mere op i tråd med signalerne fra vores konjunkturmodeller. Den globale økonomi får dog nu en hjælpende hånd af de lave oliepriser, og det kan godt være, at bnp-væksten falder til omkring den langsigtede vækstrate (trend), men så heller ikke mere.

Samlet set venter jeg en lille stigning i risikopræmierne på de forskellige markeder i de næste par måneder, men jeg regner også med, at risikopræmierne falder igen, når vækstforventningerne stabiliserer sig, og/eller Fed trykker på pauseknappen.


 

Se flere blogs



Profil

Thomas Harr

Thomas Harr

ph.d., Global Analysechef i Danske Bank
Thomas Harr blogger om de globale og nordiske økonomier, deres samspil med politik, og hvad dette betyder for finansmarkederne.

Thomas Harr er global analysechef i Danske Bank med ansvar for bankens analyse af makroøkonomi samt valuta- og rentemarkederne. Inden han kom tilbage til Danske Bank i sommeren 2014 arbejdede han 7 år i Singapore hos den engelske bank Standard Chartered, hvor han havde ansvaret for bankens valuta- og renteanalyse i Asien. Thomas har en ph.d. i økonomi fra Københavns Universitet og Master i økonomi fra London School of Economics.