Det værste år for investorerne siden 2008, men der er håb forude

Det værste år for investorerne siden 2008, men der er håb forude
Arkivfoto: Brendan McDermid/Reuters/Ritzau Scanpix
Thomas Harr
BLOGS Af

Jeg ser i dette indlæg på late cycle trends og investorernes afkast på tværs af aktivklasser. Læs her om, hvorfor de sløje afkast kan vende sig til det bedre.  

Dårlige afkast

2018 har været et sløjt år for finansielle aktiver, og det er ikke mindst gået ud over de danske pensionskasser og investeringsforeninger, der først og fremmest investerer i mere traditionelle finansielle aktiver som aktier, stats- og kreditobligationer og valuta. Emerging markets har i særklasse klaret sig dårligt i 2018, men amerikanske statsobligationer og europæiske kreditobligationer og aktier har bestemt heller ikke været noget at prale af. Det har set værst ud i første og fjerde kvartal, idet de skandinaviske statsobligationer og europæiske kreditobligationer blev hårdt ramt i begyndelsen af året, mens aktier og europæiske kreditobligationer har fået bank her i fjerde kvartal. I andet og tredje kvartal gik det lidt bedre, da tyske og skandinaviske statsobligationer gav et højt afkast i andet kvartal, og amerikanske aktier skød i vejret i tredje kvartal.

Af de indeks og strategier, jeg ser på, er det kun korte positioner i EUR/USD og EUR/NOK, der har præsteret et afkast over gennemsnittet siden 1999, og 2018 har ud fra en række parametre været det ringeste år for investorerne siden den globale finanskrise i 2008. Ser man for eksempel på det gennemsnitlige afkast i de enkelte aktivklasser, så har statsobligationer haft det værste år siden 2013, og endnu værre ser det ud for aktier, emerging markets og kreditobligationer, hvor vi skal helt tilbage til 2008 for at finde et lige så sløjt år. Der er dog lyspunkter her og der. De danske og tyske statsobligationer har klaret sig bedre i 2018 end i 2017, selv om de stadig ligger betydeligt under det historiske gennemsnit for de seneste 20 år.

Hvad skyldes tristessen?

Hvad er så årsagen til, at det står så sløjt til? Er dette blot det typiske billede, når vi er i den sene fase af konjunkturforløbet, som nogle mener? Det tror jeg ikke. Amerikanske, tyske og skandinaviske statsobligationer underperformer typisk sent i konjunkturforløbet, mens aktier outperformer i takt med stigende inflation og høj vækst. Det var eksempelvis tilfældet i 1999 og 2006. Ser vi på amerikanske statsobligationer, så har de ganske vist i år opført sig, som man normalt kunne forvente i den sene fase af konjunkturforløbet, men det gælder ikke tyske og skandinaviske statsobligationer. De har underperformet i forhold til det historiske gennemsnit siden de store kursstigninger i 2014. Gevinster i carry og varigheden sikrede i 2014 et meget højt afkast på tyske og skandinaviske statsobligationer. Men dette har sidenhen, sammen med grænserne for, hvor meget centralbankerne kan sænke renten, betydet udfordringer for disse papirer – en udfordring, der efter min mening stadig skal tackles fremover.

Der er også lyspunkter

Hvad kan vi så forvente af de finansielle afkast fremover? Vores konjunkturmodel står på "rødt", hvor der ikke bare er ledig kapacitet i økonomien, men hvor den ledige kapacitet også stiger. Det er et negativt signal for aktier, hvorimod statsobligationer og kreditobligationer typisk klarer sig godt i denne fase. Men vores fremadskuende model for det mellemlange sigt viser tegn på stabilisering og indikerer dermed, at væksten kun vil bremse moderat op. Hvis modellen bevæger sig over i det "blå" felt, hvor den ledige kapacitet i økonomien falder, vil det være positivt for aktier. Jeg har tidligere argumenteret for, at det er lavere forventninger til den økonomiske vækst, der sammen med Italiens gældsproblemer og stigende amerikanske renter har sendt aktierne ned. Sidste uges bnp-tal for tredje kvartal viste da også den mindste kvartalsstigning i væksten i euroområdet siden andet kvartal 2014, men selv om væksten i euroområdet måske nok bevæger sig ned mod den langsigtede vækstrate (trend), så tror jeg ikke, at den kommer under det niveau. Den seneste tids fald i olieprisen, som er udbudsdrevet, er positivt for væksten i Europa, da det alt andet lige reducerer risikoen for, at olieprisen pludselig stiger til f.eks. 100 dollar pr. tønde.

USA holder dampen oppe

Samtidig vil italiensk økonomi efter min mening rykke lidt i baggrunden som et tema for finansmarkederne. Det er ganske vist bekymrende, når vi ser lidt længere frem, at italiensk økonomi stagnerede i tredje kvartal, og der er lagt op til en ny holmgang med EU den 13. november, hvor Italien skal indsende det reviderede statsbudget. Men der kommer ikke flere ratings fra de internationale kreditvurderingsbureauer i 2018, og de italienske statsobligationer ser billige ud vurderet i forhold til deres rating og Italiens offentlige gæld. Jeg mener, at de ti-årige italienske statsobligationsrenter skal ned i 3 pct. på kort sigt, og det vil give de europæiske aktiemarkeder en hjælpende hånd. Ser vi på USA, så er renterne stort set ikke faldet i forbindelse med aktieuroen den seneste måned, og i modsætning til normalt er amerikansk økonomi ikke gået ned i gear i forbindelse med de pengepolitiske stramninger, der nu er i gang. Tværtimod er der kommet mere fart på økonomien fra 2016 til 2018, mens den bremsede op, da pengepolitikken blev strammet fra 1999-2000 og igen fra 2004-2006. Det hænger sammen med de finanspolitiske lempelser, men jeg ser absolut heller ikke tegn på, at Fed er ved at kvæle opsvinget. De pengepolitiske stramninger i USA, der skal ses på baggrund af de finanspolitiske stimuli, udgør en risikofaktor på lidt længere sigt, men byder efter min mening også på muligheder på kort sigt. Jeg forventer, at renterne i USA fortsætter med at stige, og at dollaren vil blive styrket mere endnu uanset udfaldet af midtvejsvalget tirsdag. 


 

Se flere blogs



Profil

Thomas Harr

Thomas Harr

ph.d., Global Analysechef i Danske Bank
Thomas Harr blogger om de globale og nordiske økonomier, deres samspil med politik, og hvad dette betyder for finansmarkederne.

Thomas Harr er global analysechef i Danske Bank med ansvar for bankens analyse af makroøkonomi samt valuta- og rentemarkederne. Inden han kom tilbage til Danske Bank i sommeren 2014 arbejdede han 7 år i Singapore hos den engelske bank Standard Chartered, hvor han havde ansvaret for bankens valuta- og renteanalyse i Asien. Thomas har en ph.d. i økonomi fra Københavns Universitet og Master i økonomi fra London School of Economics.