Ser vi starten på et blodbad på obligationsmarkedet?

authorimage
BLOGS
Af: Bo Bejstrup Christensen
08. maj 2015

De seneste dage har været hårde ved obligationsinvestorerne. Renterne i Europa er steget - i særdeleshed i Tyskland, men også i USA.Det skyldes, at investorerne nu forventer, at den amerikanske centralbank vil hæve renten mere aggressivt i de kommende år.

De tyske renter er over de seneste uger steget med over en halv procent. Panikken er begyndt at sprede sig. Mange stiller spørgsmålet, om dette er starten på det blodbad, som mange af os har frygtet.

Vores svar på det spørgsmål er et kvalificeret nej. Misforstå os ikke - renterne er på vej op. Men vores centrale budskab er, at vi ikke står over for voldsomme rentestigninger, som dels vil forårsage betydelige tab på obligationsmarkedet, og dels kan få bredere og mere negative konsekvenser på tværs af de finansielle markeder, herunder aktier og virksomhedsobligationer.

Solid vækst

Starter vi i USA, er det helt centrale budskab, at trods skuffelse i første kvartal mener vi, at væksten inden for de næste par måneder vil stige til et niveau til omkring 3 procent. Det vil være stærkt nok til at skabe i gennemsnit 250.000 nye job i den private sektor om måneden. Og dermed stærkt nok til, at den amerikanske centralbank får opfyldt en af sine betingelser for at påbegynde en stramning af pengepolitikken – nemlig fortsat solid vækst.

I den forbindelse fokuserer vi på den kvartalsvise undersøgelse af kreditchefernes villighed til at yde lån til den private sektor. Undersøgelsen udkom mandag d. 4. maj, og den understreger igen, at bankerne stille og roligt lemper adgangen til lån for den private sektor. Og allervigtigst lemper de nu igen – i betydeligt omfang – adgangen til boliglån. De stramme kreditvilkår for boliglåntagere har været og er fortsat en afgørende hæmsko for forbedringen på boligmarkedet og dermed noget, som har holdt den overordnede vækst tilbage. Derfor glæder vi os over, at det nu går i den rigtige retning, og det gør os mere komfortable med vores forventninger om, at væksten i USA i løbet af resten af 2015 vender tilbage til omkring 3 pct.

Endelig stiger lønvæksten i USA

Den anden betingelse, som den amerikanske centralbank har stillet, er en bekræftelse af forventningen om, at inflationen vil tiltage over tid. I den forbindelse har den hidtil lave lønvækst været et helt centralt diskussionspunkt. Derfor hæfter vi os ved udgivelsen af den kvartalsvise undersøgelse omkring lønvækst, som blev offentliggjort torsdag d. 30. april.

Efter flere år med flad lønvækst omkring 2 pct. i den private sektor er der nu klare tegn på, at lønvæksten er accelereret og ligger mellem 2,5-3 pct. Det mener vi skyldes helt centrale og fundamentale forhold, herunder især det kraftige fald i ledigheden over de sidste par år. Får vi ret i vores vækstudsigter, vil lønvæksten fortsætte med at tiltage moderat. Summen af de to ting medfører, at markedet efter vores vurdering vil begynde at fokusere på de kommende renteforhøjelser i løbet af sommeren - med stigende markedsrenter til følge.

Får vi ret i dette, bliver det den første renteforhøjelse af mange, og det vil over de kommende måneder trække obligationsrenterne op. Vi udelukker heller ikke, at denne justering af obligationsrenterne i opadgående retning kan blive lidt voldsom på den korte bane. Men vi er samtidig af den holdning, at den amerikanske centralbank vil være meget varsom med at stramme pengepolitikken for meget og for hurtigt. Den usikkerhed, der kan komme både i obligations- og aktiemarkedet, vil derfor være midlertidig. Dermed står vi ikke over for et blodbad på det amerikanske obligationsmarked, men blot en periode med moderat negative afkast på amerikanske obligationer.

Europæiske renter kan fortsætte lidt op

Vender vi os mod Europa, er situationen lidt anderledes. Kombinationen af frygt for lav vækst, forventning om lav inflation og den historisk lempelige pengepolitik, herunder de nye store obligationsopkøb fra ECB, har presset de europæiske renter – også de danske - ned i niveauer, som de færreste, inklusive undertegnede, havde troet muligt.

Kigger vi fremad, så bør væksten i Europa i de kommende kvartaler ligge omkring 2-2,5 pct., hvilket betyder, at den værste frygt for deflation forsvinder. Det bør også tilsidesætte de værste bekymringer for, hvorvidt Europa kan fastholde fornuftig vækst.

Sammen med de stigende amerikanske renter bør det også give anledning til, at de europæiske renter fortsætter op. Men modsat USA er der stadigvæk udsigt til exceptionelt lempelig pengepolitik i Europa. Vi forventer som minimum, at Den Europæiske Centralbank fastholder og gennemfører sit opkøbsprogram af obligationer frem til og med september 2016. Den første egentlige renteforhøjelse venter vi tidligst i 2017.

Renterne stiger af de rigtige årsager

Selvom renterne i Europa - specielt de helt lange 30-årige - på den korte bane kan stige på ryggen af især usikkerhed om, hvordan den amerikanske centralbank kommer til at agere, så forventer vi, at ECB’s lempelige pengepolitik kommer til at virke som et anker for, hvor meget renterne kan stige. Dermed forventer vi heller ikke et decideret blodbad på det europæiske obligationsmarked.

Den store brede konklusion er altså, at obligationsrenterne både i Europa og USA skal yderligere op her på den korte bane. Det kommer til at give skvulp – også på aktiemarkedet – men som investor skal man huske på, at renterne stiger af de rigtige årsager, nemlig på grund af udsigt til pæn vækst i både Europa og USA.

Profil
Bo Bejstrup Christensen authorimage Bo Bejstrup Christensen blogger om udviklingen på aktiemarkedet, og hvornår man som investor bør skrue op eller ned for aktier og obligationer. Har man penge på spil, er han den rigtige at kigge over skulderen.

Som chefanalytiker i Danske Invest og Danske Capital har Bo Bejstrup Christensen 791 mia. kr. under forvaltning. Han er uddannet ved KU og Cass Business School med en MSc i Finansiering, Økonomi og Økonometri og har ti års praktisk erfaring.

Tidligere bloggere på borsen.dk