Konglomeratet Berkshire Hathaway – hvorfor giver det god mening?

Normalt gives der en discount på børsnoterede konglomerater i størrelsesordenen på 10-15 procent. I princippet er det derfor muligt at overtage konglomeratet og splitte det op ved at sælge de enkelte underselskaber og score en gevinst. Der er mange årsager til discounten, primært at konglomerater er skabt for at skabe empire building samt reducere topledelsens risikoeksponering. Argumentet er, at det er langt billigere for den enkelte investor selv at foretage diversifikation, end at lade topledelsen investere i ukorrelerede virksomheder, hvor synergierne er forholdsvis små.

Omvendt tyder erfaringerne fra finanskrisen på, at i krisetider står konglomerater sig stærkere, især over for aktiemarkedet og låntagere, hvilket A. P. Møller Mærsk er et godt dansk eksempel på. I familiekontrollerede konglomerater fungerer konglomerater ofte som et internt alternativ til det eksterne kapitalmarked, hvilket bl.a. er tilfældet i Asien.

Berkshire Hathaways selskabsstruktur

MEN hvordan kan det være, at Buffets Berkshire Hathaway rent faktisk har vist sig at være både overlevelsesdygtig, samtidig med at selskabet leverer meget attraktive afkast? For at forstå dette må man se på Berkshires forretningsmodel og selskabsstruktur. Berkshire Hathaway er et holdingselskab, som i høj grad ejer aktier inden for forsikring, men også har ejerandele i andre virksomheder. Dette er smart set af Buffet, da forsikringsselskaber har den fordel i modsætning til mange andre selskaber, at de modtager upfront præmieindtægter, mens de skal afsætte kapital til forsikringstagernes efterfølgende krav.

Med andre ord, har Buffet skabt en cash pool up front, som kan investeres i sunde virksomheder med solide cash flow. Hvis forsikringspræmierne samtidig overstiger udgifterne. er der således adgang til rigeligt med kapital. Derfor er selskabet også lavt gearet gældsmæssigt i forhold til øvrige selskaber.

Konglomeratet Berkshire Hathaway beskæftiger mere end 250.000 medarbejdere i de selskaber man ejer. Konglomeratet har primært investeret inden for forsikring og forsyning dvs. rail, utilities og energy. En mindre del er investeret inden for fixed maturities dvs. ofte amerikanske erhvervsobligationer.

Kun amerikanske selskaber

Set ud fra et europæisk synspunkt kan det dog undre, at der næsten ikke er nogen europæiske selskaber i Berkshire Hathaway dvs. langt størstedelen er selskaberne i konglomeratet består af amerikanske selskaber. Nok er den amerikanske økonomi i bedring i disse år, langt mere end den europæiske, men det synes alligevel uholdbart kun at baseret sig på amerikanske selskaber på den lange bane.

Warren Buffets håndsrækning til Goldman Sachs var ikke en ”free lunch”

Under finanskrisen, hvor tilliden til finansvirksomhederne var i bund, hvilket bl.a. betød at interbank markedet først fuldstændigt til is, havde især de amerikaske finansgiganter enormt behov for kapital. Nok har Buffet været utryg ved hele situationen dvs. om finanskrisen skulle udvikle sig til en regulær recession for realøkonomien. 

Men grunden til at Buffet valgte at skyde enorme summer i Goldman Sachs var simpelthen, at han øjnede en god forretning. Goldman Sachs måtte have hjælp af the US Treasury, men modtog samtidig i 2008 5 mia. dollars i kapitalindsprøjtning fra Buffets selskab i form af såkaldte preference shares, som havde en 10 procent årlig dividende.

Det har efterfølgende vist sig at være en særdeles god forretning, da Goldman Sachs har klaret sig endda meget fint efter finanskrisen. Læren heraf er dog ikke, at konglomerater altid kan levere så flotte afkast som Buffets selskab. Derimod skal man kombinere købmandsskab dvs. slå til når muligheden byder sig samtidig med at konglomeratet er resultat af en tænksom og struktureret proces, som ikke er iværksat af en risikoavers topledelse, men derimod af kloge og fremsynede ejere. Sidstnævnte hænger som bekendt desværre ikke altid på træerne.

I næste indlæg fokuserer jeg på Value versus Growth Stocks.