Investeringskommentar: Den sekulære stagnations dekadence

authorimage
BLOGS
Af: Teis Knuthsen
02. jun 2014

Maj kom med al sine søde mildhed i år og kastede en sand perlerække af afkast ud over de finansielle markeder. Globale aktier steg med 3,6% målt i danske kroner (MSCI World, totalafkast), en stigning der trak en ny historisk rekord med sig. Globale aktier er nu steget med 5,5% i år (målt i danske kroner), hvilket svarer til et annualiseret afkast på 13,9%. Også emerging markets aktier steg pænt, og fremgangen på 5,2% har næsten elimineret tilbagegangen fra starten af året. På det danske marked steg C20CAP med hele 5,1%, og år-til-dato er danske aktier steget med 19%.

På obligationsmarkederne fortsatte rentefaldet ufortrødent i maj. Tyske 10-årige statsrenter faldt under 1,5% og sluttede måneden på blot 1,35%, det laveste niveau i et år og ikke langt fra de historiske bunde i 2012 og 2013. Rentefald og et fortsat fald i risikopræmier resulterede i pæne afkast omkring 1% for flere af de traditionelle obligations-kategorier, med emerging markets som den absolutte højdespringer. År-til-dato ligger de fleste obligationskategorier med afkast omkring 4-6%.

Ikke dårligt kan man vel sige, og både gynger og karuseller har givet pæne afkast i år. 

 

Hvorfor falder renten?

I USA steg den 10-årige rente til 3% ved årsskiftet, men er nu faldet til under 2,5%. Rentefaldet har været overraskende kraftigt og er kommet bag på mange. For obligationsinvestorer er det dog en glædelig udvikling, og endnu en gang har man unødigt bekymret sig om truslen fra en renteopgang. Men hvorfor er renten faldet? Flere kommentatorer peger på at en klassiskshort squeezekan ligge bag, altså et udtryk for at investorer har ligget skævt positioneret. Andre taler om en tilpasning til et lavere ligevægtsniveau. Begge forklaringer kan være rigtige. 

 

Mekanisk set kan man dele en obligationsrente op i en inflations-komponent og en realrente. I USA er markedets implicitte inflationsforventning på en 10-årig obligation stort set uændret i år omkring 2,25%. Derimod er den 10-årige realrente faldet til blot 0,2%. Ligeledes kan man bemærke, at rentefaldet er koncentreret omkring de lange løbetider, og at der har været tale om en kraftig fladning af rentekurven i år. 

 

Som obligationsinvestor vil du søge kompensation for en række faktorer, hvor en vigtig faktor er den fremtidige inflation. Som eksemplet ovenfor illustrerer, tyder intet på at det er et fald i den forventede inflation der ligger bag rentefaldet. Man kan bruge lang tid på at diskutere hvad en rente egentlig er, men et bud er, at realrenten skal svare til markedets langsigtede forventninger til den økonomiske vækst. En realrente på blot 0,2% kan derfor oversættes til at markedet forventer meget lav vækst de kommende 10 år. En fladning af rentekurven, som vi har set i år, er ligeledes normalt et tegn på faldende vækst. 

 

Langsigtet stagnation i vente?

På internationalt plan har man det sidste års tid diskuteret hvad man kalder for secular stagnation (se her for en oversigt), eller muligheden for at de vestlige økonomier vil opleve en lagvarig økonomisk stagnation. Fortalere tæller bl.a. den tidligere amerikanske finansminister Larry Summer og økonomen Paul Krugman. Også Pimco’s legendariske Bill Gross har argumenteret for at ligevægtsrenten burde være lavere nu end tidligere. Alle fremhæver at den økonomiske motor har lidt permanent skade og at vi vil se lave vækstrater i de kommende år. 

 

Personligt synes jeg det lugter lidt vel rigeligt af ”det er anderledes denne gang”, og at fortalerne for den sekulære stagnation er nærmest dekadente i deres fatalisme.

 

I mit verdenssyn er finanskrisen først og fremmest en gælds/boligkrise. I kølvandet på krisen følger derfor naturligt en periode hvor centrale økonomiske aktører (banker, forbrugere, stater) søger at styrke deres balancer ved at øge opsparingen. I en sådan periode er efterspørgslen efter kredit beskeden, og pengepolitikken bliver næsten uden effekt. Jo større del af økonomien, der sparer op, jo lavere er væksten. Når balanceringen er tilendebragt kan økonomien forventes at fungere normalt igen. Dette billede passer godt på eksempelvis USA, hvor man tidligt satte fokus på at få bragt banksystemet på plads, dernæst gennemgik en finanspolitisk hestekur. Efter fem år med moderat vækst synes økonomien nu at være på vej mod en mere normal adfærd. 

 

Pengepolitikken er fortsat alt andet en normal, men jeg tror man skal acceptere at Federal Reserve endnu frygter en fornyet nedgang mere, end man er bange for ikke at kunne dæmpe stigende inflation. Så længe det er tilfældet vil man acceptere en lang mere aggressiv pengepolitik end man normalt gør. Viser det sig at den økonomisk motor ikke har lidt permanent skade er de nuværende (real)renter alt for lave. 

I Europa var vi længere tid om at komme i gang med en reparation af finansielle balancer, det være sig banker, som forbrugere og stater, og derfor har vi været længere tid om at se en tilbagevenden til normale vækstrater.

 

Aktiemarkedets store rotation

Aktiemarkederne er flere steder kommet noget tøvende i gang i år. Alligevel har fremgangen været tilstrækkelig til at lede til nye kursrekorder, samtidigt med at vi har været vidne til en ganske betragtelig rotation mellem tabere og vindere. Populært sagt så har det sidste års vindere set ikke ubetydelige korrektioner (small cap, IT, cyklisk forbrug), mens taberne (large cap value, energi, emerging markets) er steget. Vi er ikke uvante med denne type rotationer, men det er positivt at det denne gang har fundet sted samtidigt med at kurserne er steget. 

 

I 2010, 2011 og 2012 gav sommermånederne anledning til ganske betydelige kurskorrektioner (i 2013 var markederne urolige, men korrektionen var beskeden). Alle tre korrektioner fandt sted under en økonomisk opbremsning. Også i år har vi set en opbremsning i første kvartal, og det er nærliggende at konkludere at vi denne gang har haft en korrektion i tid mere end i pris. Mit bud er, at de kommende måneder igen vil byde på stigende vækstrater, og at den økonomiske udvikling igen giver medvind til risikobehæftede aktiver. 

 

Min grundholdning er at frygten for såvel langvarig stagnation som deflation er overdreven, og at vi i år vil se flere eksempler på økonomier, der igen opfører sig ”normalt”. Er dette korrekt bevæger vi os ligeledes mod en normalisering af pengepolitikken og en stigning i de lange (real)renter. Denne bevægelse skal komme fra USA først. Indtil da kan investorer drage fordel af en positiv kombination af økonomisk vækst og en særdeles lempelig pengepolitik. 

 

 

 

 

 

 

Profil
Teis Knuthsen authorimage Teis Knuthsen har det makroøkonomiske overblik og kan se de store linjer. På bloggen her finder man originale vinkler på verdensmarkedets udvikling.

Teis Knuthsen er cand.polit. og investeringsdirektør i Kirk Kapital. Tidligere har han været både investeringsdirektør i Saxo privatbank, Nykredit og Global Head of FX Research hos Danske Bank.

Få Teis indlæg
som RSS-feed her




 
Tidligere bloggere på borsen.dk