QE efter Bernanke: Hvem er hesten og hvem er rytteren?

authorimage
BLOGS
Af: Teis Knuthsen
21. jun 2013

Finansmarkederne har været mere end almindeligt urolige siden Federal Reserves Ben Bernanke den 22. maj bemærkede, at man kunne forestille sig at mindske obligationskøbet under QE3. Uroen har udtrykt sig i faldende aktier og stigende renter generelt set, men i særdeleshed i et markant fald i japanske aktier og i emerging markets aktier og obligationer. Onsdag aften bekræftede Bernanke, at der ikke var røget en finke af fadet i maj: den amerikanske centralbank forventer fortsat at mindske obligationskøbet allerede i år, at det er bragt til ophør inden næste sommer, og at man har åbnet døren på klem for at rentestigninger kan være på tapetet fra 2015. Meldingen blev ikke venligt modtaget, og resulterede i kraftige korrektioner på de fleste markeder.

Denne kommentar beskæftiger sig med konsekvenserne af de seneste års super lempelige pengepolitik, ikke mindst i forhold til et muligt retningsskifte. Inden jeg når dertil, er det nok på plads med et resume.

QE (quantitative easing) er en fælles-betegnelse for en utraditionel lempelse af pengepolitikken i USA i kølvandet på finanskrisen, og dækker først og fremmest over tre QE programmer samtoperation twistsom den amerikanske centralbank har gennemført siden 2008. QE3 begyndte i september 2012 og indeholder et månedligt opkøb af stats- og realkreditobligationer for 85 mia. dollar hver måned (ca. 475 mia. kr. eller godt 25% af det danske bruttonationalprodukt). QE-programmerne har medført en voldsom stigning i centralbankens balancer, og man ejer nu ca. 30% af alle udestående amerikanske statsobligationer. Det er altså ikke småpenge vi taler om.

Formålet med QE har været at understøtte den amerikanske økonomi gennem en periode, hvor traditionelle rentesænkninger ikke har været tilstrækkeligt effektive. I tiden efter finanskrisen har såvel husholdninger som finansiel sektor forsøgt at styrke deres balancer gennem en nedbringelse af gæld. Denne gældsnedbringelse kunne have resulteret i en dyb recession, på linje med hvad vi har set i en række europæiske lande, og med tanke på USA’s størrelse ville dette have haft betydelige effekter på den globale økonomi. Selv i Danmark bør man sende en venlig tanke til Federal Reserve.

Men hvordan virker QE egentlig? Normal pengepolitik virker ved at ændringer i renteniveauet påvirker efterspørgslen efter penge og dermed pengemængden. Når centrale aktører i en økonomi uanset prisen på penge (renten) mindsker deres efterspørgsel efter penge for at øge deres opsparing, kan centralbanken ikke længere understøtte økonomisk vækst ad traditionelle kanaler. QE forsøger at fylde det hul. Når centralbanken køber finansielle aktiver af den private sektor, skabes der likviditet i den private sektor. Men hvis denne likviditet ikke mødes af et behov for lån i den reale økonomi, vil pengene flyde over i den finansielle økonomi.

Dette bekræftes af, hvad vi rent faktisk har kunnet observere: Hver QE periode har været kendetegnet ved stigende aktiemarkeder, faldende volatilitet (prisudsving), samt forøget samvariation mellem forskellige segmenter af finansmarkederne (alle aktivklasser bevæger sig i samme retning). Ligeledes har hver periode  mellem  QE-programmerne været karakteriseret ved stigende volatilitet og faldende aktiekurser. Denne sammenhæng er konsistent med, at pengepolitikken først og fremmest har virket gennem at understøtte kapitalmarkederne. Flere centralbanker har da også meldt klart ud, at man gennem at sænke renten (og dermed det forventede afkast) på risikofrie aktiver har tilskyndet til en forøget risikotagning gennem køb af andre aktiver. Særligt populære har været kreditobligationer, emerging markets obligationer, og de mere defensive aktier.

Et godt billede på QE er en karussel på en legeplads. I tiden umiddelbart efter krisen i 2008 hoppede først Federal Reserve, siden andre centralbanker, på karussellen for at sparke liv i en nødlidende økonomi. Federal Reserve sparkede først og mest, ECB er hoppet af og på undervejs, og senest har Bank of Japan for alvor kastet sig om bord. Pengemæssigt snurrer karussellen hurtigt nu, ikke mindst i USA, og det er naturligt at mere konservative centralbankchefer er lidt køresyge. Hvornår holder man op med at sparke og hvordan kommer man af? Denne diskussion kan synes noget teoretisk, men er ikke desto minde essentiel for enhver der har penge på spil.

Man har aldrig før forsøgt sig med en så radikal pengepolitik, som tilfældet er i dag. Man har dermed heller ikke nogen videre erfaring med at bringe den til ophør. Japan eksperimenterede med første generation af QE i perioden 2001 – 2006, og slap fornuftigt fra en afvikling. Men denne politik var primært baseret på at man pressede likviditet gennem pengemarkedet ud i banksektoren til en rente på 0% og siden trak den tilbage til en rente på 0%. I dagens variant har centralbankerne købt lange obligationer, og skal man derfor afvikle likviditetseffekten vil en kraftig renteopgang være uundgåelig. Sker det samtidigt med, at den private sektor som følge af en øget efterspørgsel efter lån presser renten op, kan det blive umuligt for centralbankerne at styre pengepolitikken. Dette taler for, at centralbanken aldrig vil kunne sælge de obligationer den har købt.

Og så tilbage til nutiden.

Federal Reserve meldte altså i onsdags ud, at man forventer at neddrosle købet af obligationer allerede i år, for sidenhen helt at bringe det til ophør omkring midten af 2014. Egentlige rentestigninger forventes ikke før 2015. For markederne kom dette som en overraskelse. Hvor man havde forventet en diskussion omkring tidspunktet for en neddrosling, kom i stedet en klar melding om QE’s ophør. Sammen med dette kom en optimistisk vurdering af udviklingen for amerikansk økonomi.

Er dette ikke en glædelig nyhed, og burde aktier ikke stige, kan man fristes til at spørge? Jo, i det mindste i den gamle verden. Med baggrund i QE bør man ligeledes overveje følgende:

  • Hvor stor en del af stigningen i aktier og andre aktiver over det seneste år kan henføres til QE3?
  • Er den amerikanske økonomi virkelig selvkørende, eller overvurderer Federal Reserve den nuværende styrke?
  • Hvor meget likviditet skal der trækkes ud af kæledægger som defensive aktier og højtforrentede obligationer, og kan denne tilbagetrækning resultere i finansiel ustabilitet som i 2007 og 2008?
  • Hvor meget skal renten stige i USA, og hvordan vil denne rentestigning påvirke såvel økonomi som andre aktivklasser?

Sporene skræmmer i den forstand, at aktiemarkedet faldt kraftigt i forlængelse af ophøret med QE1 og QE2 i 2010 og 2011. Som nævnt bragte Japan den første QE-runde til ophør i 2006, og påbegyndte en rentestigning samme år. Allerede to år senere gik man i gang med nye rentesænkninger, og i år lancerede man det mest aggressive QE-program nogensinde. Det er ikke underligt at QE sammenlignes med den gamle Eagles sang om Hotel California:you can check out anytime, but you can never leave.

I den endelige konklusion er det logisk at renterne er steget i USA. Lav inflation vil dog sikre at den traditionelle del af pengepolitikken i lang tid fremover vil være indrettet mod at understøtte økonomien.

For aktiemarkederne vil fortsat økonomisk fremgang og indtjeningsvækst være det centrale i forhold til at gøre det seneste fald til en kortsigtet korrektion. Men automatpiloten fra QE-programmerne er ved at blive slået fra, og ikke mindst på sektorniveau kan det give nogle skvulp.

For mindre likvide og mere perifere aktivklasser, herunder højrenteobligationer og emerging markets obligationer, er QE’s eventuelle ophør besværligt. En stigning i den risikofrie rente, og en reduktion i den samlede likviditet, mindsker alt andet lige potentialet her. Det samme gælder for guld.

En troværdig vending i den amerikanske pengepolitik, baseret på et ægte økonomisk løft, er ligeledes et tydelig signal til valutamarkederne, hvor en vedvarende stigning i dollaren kan være undervejs.

Inden vi når så langt skal vi dog først og fremmest sikre os, at Federal Reserve ikke blot har taget fejl af styrken i den amerikanske økonomi.

Profil
Teis Knuthsen authorimage Teis Knuthsen har det makroøkonomiske overblik og kan se de store linjer. På bloggen her finder man originale vinkler på verdensmarkedets udvikling.

Teis Knuthsen er cand.polit. og investeringsdirektør i Kirk Kapital. Tidligere har han været både investeringsdirektør i Saxo privatbank, Nykredit og Global Head of FX Research hos Danske Bank.

Få Teis indlæg
som RSS-feed her




 
Tidligere bloggere på borsen.dk