Nu er Nationalbanken begyndt at tvivle på, om de ultralave renter vender tilbage

I 40 minutter forsøger jeg at få Morten Spange, der er pengepolitisk chefrådgiver i Nationalbanken, til at sige noget entydigt om, hvor han tror, at renterne skal hen, når inflationen er kommet under kontrol igen.

Skal vi tilbage til en verden med renter tæt på nul, eller har vi bevæget os ind i en ny økonomisk æra?

Og i 40 minutter undviger han at give mig et klart svar på lige netop det spørgsmål.

Faktisk er det hele pointen:

“Vi har ikke noget meget klart svar,” siger han.

Foran ham ligger ellers en ny analyse, som Nationalbanken har lavet, og som forsøger at kortlægge de strukturelle faktorer, der på længere sigt bestemmer renteniveauet.

“Det er fint nok, hvis du ikke kan læse en meget klar konklusion ud af det. For vi har ikke nogen meget klar konklusion,” siger Morten Spange.

Og det er faktisk opsigtsvækkende. Selvom forklaringen på det er lidt nørdet.

I 2019, inden coronakrisen, var budskabet fra Nationalbanken lidt mere håndfast.

“Der er stor usikkerhed, men de faktorer vi finder driver den naturlige rente, peger på, at det er muligt, at renten forbliver lav et godt stykke tid,” sagde Signe Krogstrup, der i dag er nationalbankdirektør, 11. juli 2019 til Børsen.

Den naturlige rente, som Signe Krogstrup talte om, er ikke en rente, man kan gå ned og aflæse i banken. I stedet er det en teoretisk og beregnet rentesats, der udtrykker, hvad ligevægtsrenten er i økonomien. Altså det der bringer balance mellem opsparing og investeringer og gør, at pengepolitikken er neutral.

På sigt vil det være det renteniveau, som centralbankernes rente svinger omkring. Det er blandt andet derfor, at Nationalbanken interesserer sig for det.

I 2019 var Nationalbankens konklusion, at den naturlige realrente var faldet markant de seneste tre årtier fra 2 pct. i midten af 1990’erne til -2 pct. i 2019.

Med en inflation på 2 pct., som er centralbankernes mål, skal renten være nul pct. for at give en realrente på -2 pct.

Det var med afsæt i den analyse fra 2019, at den daværende nationalbankdirektør Lars Rohde i november 2019 satte tidshorisont på, hvor længe han forventede, at lavrentemiljøet ville fortsætte:

“Det dybt interessante er, at der ikke umiddelbart er noget, der tilsiger på hverken fem eller ti års sigt, at det skulle blive væsentligt anderledes,” sagde Lars Rohde 25. november 2019 til Børsen.

Når Lars Rohde kunne sige det, er det fordi, det strukturelle renteniveau bliver bestemt af globale faktorer, der ændrer sig meget langsomt.

De faktorer, som skabte de ultralave renter i årtiet mellem finanskrisen og coronakrisen, er der bred enighed om skyldes den demografiske udvikling, den lave produktivitetsvækst og den stigende ulighed. Der er til gengæld ikke enighed om, hvor stor del af rentefaldet hver af faktorerne kan forklare.

Den demografiske udvikling har både betydet, at vi lever længere og sparer mere op til flere år på pension, men også at en større del af befolkningen har været i de aldersgrupper, der typisk sparer meget op. Begge dele giver højere opsparing og lavere renter. Det var især den forklaring, Signe Krogstrup pegede på i 2019.

Den lave produktivitetsvækst har medvirket til at sænke erhvervslivets lyst til at investere, men omvendt også øget opsparingen, fordi det gav udsigt til en mindre indkomstvækst. Nogle studier har fundet, at den forklaring er næsten lige så vigtig som demografien.

Endelig er der også studier, der finder, at uligheden er en vigtig forklaring på de lave renter, fordi det har gjort, at en større del af indkomsterne er havnet hos de rige, der sparer mere op, end de relativt fattigere gør.

Og selvom statsgælden er steget og omvendt har presset renterne op, er den effekt mindre end de tre andre.

Ifølge Nationalbanken er et meget groft og usikkert skøn, at det har øget den naturlige realrente med 0,4 procentpoint, at gælden i pct. af bnp er steget 11 procentpoint fra 2019 til 2021 i de udviklede økonomier.

Analysen fra 2019 holder stadig, understreger Morten Spange. Det var helt sikkert den rette analyse dengang, at den naturlige realrente var meget, meget lav. Se bare på hvor lav inflationen har været det seneste årti, selvom renterne var under nul.

“Det indikerer for mig ret klart, at den rente, der har været forenelig med lav inflation, har været meget lav. Ellers ville vi have haft en stigning i inflationen. Så det er ret klart, at den naturlige realrente har været lav i den periode,” siger Morten Spange.

Spørgsmålet er, hvad den rette analyse så er nu. Med inflationschokket er der kommet en stor stigning i de nominelle renter, altså dem man faktisk kan gå ned i banken og aflæse. Og lige nu diskuterer nogle af verdens førende økonomer, om de kræfter, der trak renteniveauet ned før inflationskrisen, igen vil trække renterne ned, når inflationen er kommet under kontrol.

Men de kommer frem til helt forskellige svar. Den franske topøkonom Olivier Blanchard argumenterer for, at renterne vil falde igen, og de økonomiske tyngdekræfter vil ligne dem inden coronakrisen, mens den amerikanske topøkonom Larry Summers tror, at renterne vil stige, og at vi er i en ny æra.

“Når nogle af verdens førende økonomer er uenige, vil jeg ikke sige, at jeg har svaret. De har ret kraftige holdninger i hver sin retning. Jeg ved ikke, hvem af dem der har ret,” siger Morten Spange.

Han mener, der er klare tegn på, at de seneste tre årtiers tendens til faldende renter er brudt. Men det ville også være overraskende, om vi skulle have endnu lavere renter, end vi allerede har haft.

Spørgsmålet er snarere, om renterne skal tilbage og være så ultralave, så boligejerne igen kan få 30-årige lån med 1 pct. i rente, eller om renterne vil fortsætte med at være højere.

Nationalbanken forventer ikke, at den demografiske udvikling, produktivitetsvæksten eller uligheden vil påvirke renteniveauet på en meget anderledes måde end hidtil. Det trækker i retning af fortsat lave renter.

Til gengæld har de identificeret tre ny faktorer, som potentielt kan ændre udsigterne: Den grønne omstilling, højere militærudgifter og deglobalisering.

Det eneste, der trækker i en entydig retning er de øgede militærudgifter, der alt andet lige vil øge den naturlige realrente. Men selv hvis alle Nato-landene øger deres forsvarsudgifter til 2 pct. af bnp, vil det ifølge Nationalbankens nye analyse “ikke have et omfang, som har markante effekter på den langsigtede naturlige rente”.

Det er for små beløb til at rokke på globale renteniveauer, og en del af udgifterne må forventes at blive modsvaret af højere skatter eller besparelser andre steder.

Så reelt er der to faktorer tilbage.

“

Når nogle af verdens førende økonomer er uenige, vil jeg ikke sige, at jeg har svaret

Morten Spange, pengepolitisk chefrådgiver, Nationalbanken

Men når det gælder den grønne omstilling og globaliseringen, tør Nationalbanken ikke spå om, hvor meget eller i hvilken retning det påvirker renteniveauet.

For eksempel trækker det alt andet lige renteniveauet op, at den grønne omstilling øger behovet for investeringer i grøn teknologi. Det er den effekt, de fleste lægger vægt på. Men den grønne omstilling kan også give en periode med lavere vækst i produktiviteten, der kan trække renteniveauet ned, når klimaregulering gør, at man ikke længere kan bruge teknologier, der ellers var rentable.

For globaliseringen er historien lidt den samme. Der er faktorer, der trækker i begge retninger, og hvilken effekt, der er størst, er uklart. På den ene side kan det trække renterne ned, hvis den vækst i velstand og produktivitet, som globaliseringen har givet, ikke længere er til stede. Det giver mindre investeringslyst, større opsparing og lavere renter. Men omvendt kan det trække renteniveauet op i de avancerede økonomier, hvis vækstøkonomierne stopper med at placere kapital her.

Det er den usikkerhed om, hvordan de nye faktorer samlet vil påvirke den naturlige realrente, der leder Nationalbanken frem til den konklusion, at de ikke har nogen konklusion.

“Jeg vil nødig spå, om renten kommer til at stige eller falde. Det synes jeg ikke, at vi har så meget at basere på,” siger Morten Spange.

Både når det gælder den grønne omstilling og deglobalisering afhænger effekterne i høj grad også af en udvikling, der slet ikke er sket endnu, men vil udspille sig over det kommende årti.

Så hvor Nationalbanken i 2019 konkluderede lidt mere håndfast, at den naturlige realrente var omkring -2 pct., så er de gået mere forsigtigt frem denne gang. Nu er konklusionen, at det eneste vi kan være sikre på er, at den naturlige realrente er mellem 0 og -5 pct.

De mener det virkelig, når de siger, at de ikke har noget meget klart svar.

Til sidst får jeg alligevel næsten lokket et svar ud af Morten Spange, som man kan holde ham op på.

For uanset om vi vender tilbage til de ultralave renter op til og under coronakrisen, eller renteniveauet vedvarende vil være højere, så vil vi efter alt at dømme stadig være i en verden med lave renter i et historisk perspektiv, siger han.

Lige nu er renten i Den Europæiske Centralbank 2,5 pct., og selvom centralbanken signalerer, at renten kommer til at stige mere i år, så er vi stadig under niveauet op til finanskrisen i 2008, hvor renten i ECB var 3,25 pct.

“Vi er ikke kommet ind i et højrente-regime set i et længere historisk perspektiv,” siger Morten Spange.

Så selv hvis de strukturelle faktorer ikke trækker renterne under nul igen, er der ikke noget, der lige nu tyder på, at renteniveauet skal være meget højere end det, vi har set de seneste årtier.

Eller som Morten Spange formulerer det:

“Det ser ikke ud til, at vi er i en helt ny æra.”