Fornyede stigninger i obligationsrenter skaber frygt på aktiemarkedet fra Vejle til Vancouver. Pessimisterne hævder, at de lave renter har sat turbo på aktierne i det sidste årti, fordi investorerne ikke havde noget levedygtigt alternativ. Nu ser de imidlertid, at den æra er forbi, og de dømmer aktierne ude.
Det er forkert. For obligationsrenter styrer aldrig aktierne.
At hævde, at højere obligationsrenter hæmmer aktierne, forudsætter, at aktier og obligationer kæmper om den samme kapitalpulje. Aktiernes såkaldte indtjeningsrente – den inverse funktion af p/e – bør i givet fald væsentligt overstige de langsigtede renter på statsobligationer for at retfærdiggøre aktiernes volatilitet.
Den reelle indtjening vokser med økonomien, og inflation øger den nominelle indtjening. Men markedernes cyklus og volatilitet gør, at indtjeningsrenter kan være misvisende omkring markedets lavpunkter og tidligt i nye bull-markeder – som nu. Hvorfor?
Fordi aktier ser fremad, og indtjeningen ser bagud. Analytikernes indtjeningsprognoser skævvrides altid nedad, når de seneste resultater er ringe. Tidlige bull-markeder giver typisk et lavere “E” og højere “P”. Og det presser indtjeningsrenterne, som vi er vidne til lige nu.
Derfor har renteforskellene kun uregelmæssig forudsigelig kraft. I dag bekymrer mange sig om, at USA’s S&P 500’s indtjeningsrente overstiger renten på tiårige amerikanske statsobligationer med kun 1,21 procentpoint (ppt).
“Men meget smallere spænd har ikke stoppet tidligere bull-markeder. Fra 1996 til 1999 var den gennemsnitlige fremtidige indtjeningsrente for amerikanske aktier endda -0,33 ppt under den gennemsnitlige tiårige amerikanske statsobligation. Samtidig steg de amerikanske aktier med 155 pct. (i dollar).Højere renter signalerer, at inflationen er høj, hvilket mindsker obligationens fremtidige værdi
Selv høje, absolutte obligationsrenter dræber ikke aktierne. Du husker måske, at renten på danske tiårige obligationer i gennemsnit lå på flotte 14,1 pct. i 1980’erne og 7,6 pct. i 1990’erne.
Alligevel sprang danske aktier 754 pct. i 1980’erne og 220 pct. i 1990’erne. Renten på de tiårige amerikanske statsobligationer oversteg 4 pct. i alle de 20 år og toppede med 10 pct. i mere end halvdelen af 1980’erne. Dog steg de amerikanske aktier med 400 pct. i 1980’erne og 433 pct. i 1990’erne (i dollar).
Hvordan kan aktier stige, når de “sikre” obligationer giver tilsvarende positive afkast?
I modsætning til obligationer, der typisk holdes til udløb, er aktieafkast ikke begrænset af kuponsatser, men kan opnå ubegrænset økonomisk vækst og innovation. De udbetaler også udbytte. Hvis ledelsen forventer indtjeningsvækst, kan den låne, tilbagekøbe aktier og annullere dem, absorbere udbud og samtidig øge indtjeningen pr. aktie og øge kursafkastene, selvom det næsten ikke ses i dag. Det kan man ikke med obligationer.
For hvis de lange renter stiger yderligere, falder kurserne på de eksisterende obligationer, og det ødelægger afkastet. Desuden afspejler obligationsrenter forventningerne til inflationen. Højere renter signalerer, at inflationen er høj, hvilket mindsker obligationens fremtidige værdi.
Men virksomhederne kan omplacere deres omkostninger, så aktierne kan modstå inflation med tiden. Ja, aktierne faldt, da inflationen steg kraftigt i 2022. Men det var primært baseret på stemninger i markedet. Danske virksomheders bruttofortjeneste ved udgangen af andet kvartal var 32,7 pct. – altså højere end de 29,0 pct. ved afslutningen af 2021.
S&P 500-virksomhedernes bruttofortjeneste var 32,7 pct. – altså kun lidt lavere end de 33,6 pct., som blev realiseret ved afslutningen af 2021. Derudover afspejlede obligationsprisernes fald i 2022 i høj grad priserne på aktierne. Og nu signalerer aftagende inflation, at stigningen i renten ikke vil vare ved.
Hæver den amerikanske centralbank renten yderligere? Måske. Men selv om de indledende renteforhøjelser i 2022 chokerede aktierne, er overraskelseskraften udtømt. OMX All-Share har siden nået rekordhøjder. Amerikanske aktier oversteg niveauerne før renteforhøjelserne.
Rentesatser dikterer altså ikke aktiernes retning. Korrelationen mellem danske aktier og tiårige danske obligationsrenter er 0,17, hvilket viser en lille tendens til, at aktier og obligationsrenter stiger sammen – men næppe betydeligt, da en korrelation på 1,00 er udtryk for en fuldstændig synkron bevægelse, og -1,00 udtrykker det helt modsatte.
Det samme gælder for sammenhængen mellem amerikanske aktier og tiårige amerikanske statsobligationer, hvor korrelationen er på 0,29.
Så dæmp din frygt for renten. Det er blot en del af den skepsis, som baner vejen for positive overraskelser – og det er brændstof til et bull-marked.
