Så skete det igen, ECB valgte torsdag at sætte renten op med 0,5 procentpoint. De pengepolitiske møder i ECB og Fed er nok i øjeblikket præget af en blanding af forbløffelse og ærgrelse. Forbløffelse over, at der ikke er tegn på, at de historiske rentestigninger, som er blevet gennemført over det sidste år, endnu har ramt økonomiske aktivitet i nævneværdig grad.
For selvom inflationen er begyndt at falde, er det mest som følge af lavere energipriser. Kerneinflationen er stadig alt for høj i forhold til 2-procentsinflationsmålsætningen. Desuden er der faktisk tegn på en re-acceleration i dele af økonomierne, især i den vigtige servicesektor, og arbejdsmarkederne er præget af lav arbejdsløshed og hastig lønvækst.
Samtidig vil flere medlemmer i de to centralbankers bestyrelser formentlig være ængstelige over udsigterne til yderligere betydelige renteforhøjelser, der skal til for at få bugt med inflationen, men som øger sandsynligheden for et større økonomisk tilbageslag på sigt samt finansiel uro i stil med kollapset af Silicon Valley Bank og Signature Bank samt Credit Suisse, der også er under voldsomt pres.
Hvordan kan det være, at centralbankerne igen-igen må hæve rentebaren til niveauer, som for få år siden ansås for at være “ekstreme”? Der er i min optik to forklaringer i spil: 1. Den neutrale rente kan være højere end antaget, og 2. Af forskellige årsager er den pengepolitiske transmissionsmekanisme, dvs. den tid, det tager for ændringen af pengepolitikken at slå igennem på den økonomiske aktivitet, måske længere end tidligere.
I forhold til forklaring 1, så er der intens diskussion om, hvorvidt renterne har nået niveauer, hvor de har en afdæmpende effekt på økonomien. Det måler man typisk mod den såkaldte neutrale rente, som er det niveau, hvor pengepolitikken er neutral i forhold til den økonomiske aktivitet.
“I princippet ville de nok foretrække at tage foden af bremsen nu og afvente de økonomiske effekter
Der er dog stor usikkerhed om niveauet for den neutrale rente, da den ikke kan observeres, og fordi økonomierne som nu gennemgår betydelige forandringer i kølvandet på den globale pandemi, krig og råvareknaphed samt værdikædeproblemer.
Men flere ledende medlemmer af den amerikanske centralbank har anslået den nominelle neutrale rente i USA til at ligge omkring 2,5 pct., mens den anslås at være lidt lavere omkring 1,5-2,0 pct. i eurozonen. Ifølge dette mål skulle pengepolitikken således allerede være “stram”, når de aktuelle centralbanksstyringsrenter i USA og eurozonen ligger på hhv. 4,5 pct. og 3 pct. Der kan dog være gode grunde til, at den neutrale rente er presset op, især på den korte sigt.
En af dem kan være de store finanspolitiske pakker over de senere år, som har styrket virksomhedernes og husholdningernes finansielle modstandskraft i form af likviditet og opsparing. Det betyder, at der skal en højere rente til, før de begynder at “bide” i forhold til den økonomiske aktivitet.
I forhold til forklaring 2 om de længere og svagere transmissionsmekanismer, så peger centralbankerne selv på en række faktorer. For det første har regeringer, private husholdninger og virksomheder de senere år udnyttet de meget favorable finansieringsvilkår til at “låse” deres renter fast for en længere periode, end hvad der for eksempel var tilfældet forud for finanskrisen i 2008 ifølge et nyligt studie fra Bank of International Settlements.
Det betyder alt andet lige, at det tager længere tid, før de højere centralbanksrenter afspejler sig i form af højere finansieringsomkostninger i økonomien, som er med til at mindske efterspørgslen og inflationspresset.
For det andet kan den stærkere polstring af bankerne på bagkant af de øgede kapitalkrav, som blev indført efter finanskrisen, også spille ind.
ECB‘s cheføkonom Philip Lane pegede i en nylig tale på, at det mindsker sandsynligheden for en stramning i de finansielle betingelser, når pengepolitikken strammes. For det tredje kan den større vægt af tjenesteydelser i økonomierne også være med til at svække transmissionsmekanismen, givet at servicesektorerne er mindre kapitalintensive og derfor mindre sensitive over for rentestigninger.
Kombinationen af behovet for højere renter samt en langsommere og svagere transmissionsmekanisme stiller centralbankerne i et svært dilemma.
I princippet ville de nok foretrække at tage foden af bremsen nu og afvente de økonomiske effekter af de betydelige renteforhøjelser samt undgå yderligere finansiel uro.
Men de er fanget i en hård kamp mod uret. For hver måned der går, hvor inflationen er højere end deres målsætning, mister de troværdighed, hvilket øger risikoen for, at virksomhedernes og arbejdstageres inflationsforventninger stiger. Det kan for alvor få inflationen til at bide sig fast.
Onsdag fortsatte ECB med at sætte renten op, og Fed kan nok heller ikke tillade sig at ryste på hånden i forhold til yderligere stramninger, ellers risikerer inflationen at løbe løbsk, som man så det i 1970‘erne. Med mindre selvfølgelig at bankkrisen fortsætter med at eskalere og for alvor truer med at afspore økonomierne.
