Ikke altid kaviar - et aktieår på det jævne

Teis Knuthsen
BLOGS Af

"Late cycle"-temaet er vigtigt for at forstå udviklingen på finansmarkederne i år. Til dato har globale aktier leveret et afkast på 3,1 pct. målt i DKK i år, svarende til en annualiseret stigning på 7,6%. Dette er temmelig gennemsnitligt og ikke noget at pive over. Det er også væsentligt bedre end obligationsmarkederne, hvor alt andet end sikre statsobligationer er i minus for året. 

 Globale aktier steg med 0,9 pct. i maj måned, og fortsatte dermed – på trods af bl.a. uro om Italiens politiske situation – fremgangen fra april. Takket været en fortsat stigning i den amerikanske dollar steg aktiemarkederne med 3,7 pct. målt i DKK.

Set for året som helhed er globale aktier nu steget med 3,1 pct. opgjort i danske kroner, svarende til en annualiseret stigning på 7,6 pct.. Undrer man sig over hvordan et "gennemsnitligt" aktieår kan se ud, så er 2018 indtil videre et eksempel herpå.

Årets afkast er dog alt andet end ligeligt fordelt, og vi kan notere os en meget betydelig divergens mellem vindere og tabere.

Blandt vinderne står først og fremmest globale teknologiselskaber, herunder de såkaldte FANG-aktier (Facebook, Amazon, Netflix, Google), der er steget med mere end 30 pct. i år.

På sektorniveau er it i front sammen med cyklisk forbrug og energi. De dårligst performende sektorer er telekom, finans og stabilt forbrug. Samme tendens ser vi indenfor stil og risikopræmier, hvor momentum, vækstaktier og small cap aktier lægger godt til, mens value og defensive aktier halter bagud.

Det har ligeledes været et dårligt år for emerging markets, og endnu mere for de såkaldte frontier markets.

Den opmærksomme læser vil bemærke, at der således ikke kan sættes lighedstegn mellem afkast og de traditionelle opfattelser af risiko i år.

Værre på obligationsmarkederne

Selvom aktieafkast for det meste er på det jævne i år, så står det noget værre til på obligationsmarkederne.

Værst ser det ud for high yield kredit (HY) og emerging markets obligationer (EMD). "Hard currency" EMD er således faldet med 5,1 pct. i år, mens europæisk high yield har tabt 1,4 pct.. Lange danske statsobligationer har dog, ligesom deres tyske søstre, givet afkast på lige over 1 pct. i år, hvoraf stort set det hele er kommet i forbindelse med fornyet diskussion om italiensk euromedlemskab.

På marginalen fastholder sikre obligationer således deres berettigelse i en porteføljesammenhæng.

Vækst fortsat positiv men aftagende

Økonomisk set befinder vi os fortsat i en opbremsning i den globale økonomi, hvor væksten er positiv men aftagende.

Denne udvikling ses tydeligst i kortsigtede indikatorer forbundet til industrien, og især i Europa har tilbagegangen i år været til at tage og føle på. For de fleste er dette tab af økonomisk momentum kommet som en overraskelse, sammenlignet med den nærmest euforiske stemning ved årsskiftet, hvilket i høj grad har båret ved til en mere negativ stemning på markederne i år.

Sandsynligvis er der tale om en kortvarig nedgang i økonomisk aktivitet, hvorefter global økonomi kan re-accelerere i andet halvår.

Denne vurdering understøttes af et fortsat fald i ledigheden, en beskeden inflation, stigende boligpriser og et uudnyttet potentiale for yderligere virksomhedsinvesteringer. På baggrund af ganske solid indtjeningsvækst, ikke mindst i første kvartal, bør der være rum for fornyet fremgang i aktiemultipler.

En mere negativ vurdering kan tage udgangspunkt i, at renterne ikke skulle stige meget i år, førend såvel økonomi som finans skælvede. Det sidste bl.a. udtrykt ved den kontinuerte underperformance af emerging markets på såvel aktie- som gældssiden i år.

Til dette tema kan lægges et andet af årets stress-punkter, det såkaldte flash-crash i volatilitet i februar, hvor stigende volatilitet førte til massive tab i produkter, der havde solgt volatilitet som en spekulativ strategi. Dette tema ses bedst i lyset af stigende finansiel gearing og ditto kompleksitet gennem en årrække, samtidig med at markedets evne til at absorbere samme har været faldende, bl.a. som følge af øget regulering af bankerne.

Tid til at forholde sig til end game

Et væsentligt tema at forholde sig til, er at vi uundgåeligt synes at være late cycle (se også min blog "Afgrundens rand" her).

Med det mener jeg, at finansiel prisfastsættelse er forholdsvis høj, ikke mindst på obligationsmarkederne, renterne er meget lave/negative, og en god del af den ledige økonomiske kapacitet på global basis er blevet udnyttet. Gennem flere år er gældssætningen samtidigt steget, både i den private og den offentlige sektor.

En begyndende tilbagetrækning af likviditet fra den amerikanske centralbank kan, som vi så ofte har set tidligere, lede til margin calls, der ikke kan honoreres, og til en kombination af økonomisk recession og finansiel stress.

Indtil videre er dette fugle på taget, idet der er ganske få tegn på stress eller på en overhængende fare for et dybere økonomisk tilbageslag. Ikke desto mindre bør man allerede nu overveje, hvordan man tror at et eventuelt end game kan forventes at udspille sig.

På kortere sigt er der grund til at holde fast i moderat overvægt af risikosøgning. En vending i den kortsigtede konjunkturcyklus, som aktuelt indikeret af nøgletal fra USA og Kina, bør sammen med en positiv udvikling i virksomhedernes indtjening lede til en fortsat fremgang på aktiemarkederne.

Visibiliteten er bedst i USA og indenfor teknologi, mens Europa og finans kan påvirkes negativt af uro i bl.a. Italien. De store emerging markets er ligeledes presset af den politiske udvikling med Kina som en undtagelse.

Der synes ikke at være grund til at strække sig for langt efter afkast i obligationsmarkederne, med tanke på hvor lave risikopræmierne her er. Således kan man med fordel tilgå sikre obligationer i denne tid som en modvægt til risikotagning andetsteds.

 


 

Se flere blogs



Profil

Teis Knuthsen

Teis Knuthsen

Teis Knuthsen har det makroøkonomiske overblik og kan se de store linjer. På bloggen her finder man originale vinkler på verdensmarkedets udvikling.

Teis Knuthsen er cand.polit. og investeringsdirektør i Kirk Kapital. Tidligere har han været både investeringsdirektør i Saxo privatbank, Nykredit og Global Head of FX Research hos Danske Bank.

Få Teis indlæg
som RSS-feed her