Alle finanskriser er ens ... så hvor er vi nu?

Teis Knuthsen
BLOGS Af

Alle finanskriser følger i store træk samme mønster: Drevet af lige dele optimisme og gæld blæses værdier kunstigt op, indtil korthuset en dag ramler. Ligesom tulipanerne i 1700-tallets Holland ligner bitcoins i dag en klassisk finansiel boble. På de fleste andre markeder er dette dog ikke tilfældet, og kun et sammenfald af kraftigt stigende renter og faldende økonomisk vækst ser ud til at kunne udløse en mere omsiggribende finansiel panik. Dette er næppe scenariet for 2018. 

 

Alle kriser er ens

Det er svært ikke at se på bitcoin og tænke på tulipanboblen i 1700-tallets Holland. Dengang som nu ser vi både kraftige prisstigninger og en voldsom forøget handel med et aktiv, der ikke tilsyneladende har rod i en fundamental værdi. Selvom tulipaner er smukke og bitcoin nyttige, så gælder det for begge at prisen ikke relaterer sig til en indre værdi.

Voldsomme prisstigninger efterfølges iblandt af tilsvarende prisfald, og er udbredelsen tilstrækkelig stor kan der blive tale om kriser for samfundet som helhed. Disse finanskriser følger som oftest det samme mønster.

Så hvad er en boble, hvordan opstår den, og hvornår bliver det til en krise? Min ramme for en krises anatomi kommer i høj grad fra økonomerne Charles Kindleberger og Hyman Minsky, og især fra Kindlebergers meget anbefalelsesværdige bog Manias, Panics and Crashses fra 1978.

 

 

I Kindlebergers verden starter det hele med et stød. Dette stød kan være teknologisk, politisk, økonomisk, eller en kombination af alle tre, og vil give anledning til en positiv forandring af vores adfærd og forventninger. Efter en tid bliver denne adfærdsændring til et boom. Boomet vil trække nye investorer ind på markedet, der normalt ellers ikke er aktive, og der kommer en periode med hvad der i økonomsprog kan kaldes for overhandel. Herfra bliver interessen hurtigt til en mani og vi er i en boble.

 

 

I krydsfeltet mellem overhandel og en boble skifter investorkredsen. Oprindelige insidere begynder at trække sig ud (som f.eks da Saxo-stifer Lars Seier Christensen solgte sine bitcoins for nylig), men nye kommer stadig til.

I denne periode vil vi typisk kunne se en kraftig stigning i gældsfinansierede, spekulative positioner: Man køber for at sælge med gevinst, og fra at købe med penge man har, køber man nu for lånte midler, og til sidst låner man også penge til at finansiere driften af det spekulative aktiv og betale renter på gælden. Kære barn har mange navne, men denne fase kalder man også for pyramidespil, Ponzi-schemes osv.

Til sidst bliver både investorkreds og prisdannelse uholdbar, og der kommer en periode med finansiel stress, hvor de mest sårbare investorer trækkes ud (af banken). Herfra kan der komme der en bølge af afsky, hvor få nu kan se meningen med det aktiv de før begærede så voldsomt (tulipaner, IT-aktier, lejligheder på Islands Brygge, en skønne dag måske bitcoins).

Herfra går det stærkt, og den kredit der er blevet givet bliver nu typisk trukket tilbage. For at dække gælden sælges ikke blot det centrale aktiv, men alle likvide aktiver, og selv ellers solide aktiver vil opleve kursfald. Pyramidespillet ender. Det ragnarok der følger kaldes også for et Minsky Moment. Vi oplevede et da Lehman Brothers gik konkurs i 2008.

 

 

Så hvor er vi nu ifølge denne model? Det primære ”stød” for de finansielle markeder i denne periode er centralbankernes eksperimenter med negative renter og kvantitative lempelser (QE). Dette har løftet finansielle priser betydeligt, sænket risikopræmier og øget den tilstedeværende likviditet i markederne. Oven i dette kører en voldsom teknologisk forandringsbølge, der bl.a. medfører en digitalisering af betalingsstrømme (bitcoin).

 

Vi kommer heller ikke udenom, at der på udvalgte dele af finansmarkederne er tale om både boom og overhandel. Dansk realkredit er f.eks. dyrere nu end før finanskrisen, og det samme gælder europæiske high yield obligationer. Bitcoins er en klasse for sig, og kan nu handles med op til 100 gange gearing af din indskudte kapital.

 

Intet stress

Derimod er der ingen tegn på stress nogen steder (se for eksempel figuren ovenfor). Dette gælder for finansielle markeder generelt, det gælder for aktier, for obligationer, for valuta og for interbankmarkederne. Alle steder er såvel volatilitet som andre stressbarometre på usædvanligt lave niveauer. Det gælder i særdelshed også, hvis du går ned i dit lokale pengeinstitut og beder om et lån eller en investeringskredit. Ikke alene vil det blive bevilliget til rekordlave renter, du vil sikkert også kunne få et par flasker champagne eller et kurophold oveni. 

 

Lyset i tunnelen

Vi er således i min optik ganske langt fra den næste finanskrise. Men det betyder ikke, at vi ikke kan ane konturerne af, hvad der kan komme. Det bekymrer mig at risikopræmierne på flere kreditprodukter er meget lave, samtidigt med at ikke mindst virksomhedernes gældsætning er steget voldsomt de senere år. Kombineres en kraftig rentestigning med den næste større globale konjunkturnedgang, så kan der hurtigt blive tale om mere end blot en traditionel økonomisk recession. 

 

 


 

Se flere blogs



Profil

Teis Knuthsen

Teis Knuthsen

Teis Knuthsen har det makroøkonomiske overblik og kan se de store linjer. På bloggen her finder man originale vinkler på verdensmarkedets udvikling.

Teis Knuthsen er cand.polit. og investeringsdirektør i Saxo Privatbank, hvor hans fokus er aktivallokering og produktudvikling. Tidligere har han været både investeringsdirektør i Nykredit og Global Head of FX Research hos Danske Bank.