Vælger du at være etisk investor skal du forvente at betale for det

Teis Knuthsen
BLOGS Af

Ud fra et finansteoretisk perspektiv skal du forvente at betale for at vælge uetiske aktier fra. Det kommer måske bag på dig, men logikken er enkel: du mister en spredningseffekt ved at mindske det samlede investeringsunivers, og du går glip af en særlig risikopræmie på uglesete selskaber indenfor tobak, alkohol, våben og spil. Vælger du således en etisk investeringsstrategi baseret på fravalg, så forvent at skulle betale for at sidde på den moralske hest. 

Dette er post nummer to i mit tema om etiske investeringer. Den første blog (se her) gav en introduktion og præciserede centrale begreber, herunder sonderingen mellem fravalg (negativ screening) og tilvalg (positiv screening baseret på en overordnet miljøvurdering). Denne blog handler om hvad finansieringsteori har at sige om emnet, og hvad de historiske afkast kan lære os om etiske investeringer.

Rødgrød med fløde

Indenfor porteføljeteoriarbejder man traditionelt med forventninger til afkast og til risiko, men også til samvariationen mellem forskellige aktiver i en portefølje. Denne måde at tænke på kaldes for "moderne porteføljeteori"[1], selvom den blev udviklet af Harry Markowitz helt tilbage i 1952[2].

Kort fortalt handler det om at sammensætte en portefølje, således at man for en given risiko opnår det højest mulige afkast (eller for et givent afkast løber den mindst mulige risiko). Opnår man det, taler man om at porteføljen ligger på den efficiente rand, hvor man ikke kan øge sit afkast uden samtidigt at øge sin risiko. Et centralt element består i en diversificeringseffekt, hvor aktiver med forskellige egenskaber bidrager positivt til helheden, og løfter hvad man kalder for det risikojusterede afkast[3].

Det er ikke helt så kompliceret som det måtte lyde, og svarer egentlig bare til at lave rødgrød: hver for sig er bærrene gode, men fællesmængden er langt bedre.

I forhold til etiske investeringer er pointen, at Harry Markowitz ville være noget bekymret ved udsigten til en faldende diversificeringseffekt, såfremt man gjorde en del af aktiemarkedet ikke-investerbart. Han ville tilsvarende fremhæve, at man risikerede at bevæge sig under den efficiente rand, og dermed opnå et lavere risikojusteret afkast.

Er uetiske aktier forsømte?

Dette leder naturligt til næste spørgsmål. Hvis man i udgangspunktet ser på et totalt investeringsunivers, og derefter fjerner en del af markedet af etiske årsager, så står man altså tilbage med to dele, henholdsvis en "etisk" og en "uetisk" del. De to delmængder må forventes at opføre sig forskelligt. Harry Markowitz' kollega Robert Merton (se her) forfulgte i 1987 en forsømmelsesteori[4], hvor han overvejede, om det forventede afkast på forsømte eller frasorterede aktier kunne tænkes at give højere afkast. Logikken er ganske enkel: hvis få investorer har mulighed for at investere i en given aktie, så skal selskabet tilbyde en præmie i form af et højere forventet afkast

Og er sin stocks i virkeligheden stabilt forbrug?

Dette fører så til spørgsmålet om, hvad det egentlig er man sorterer fra. I den traditionelle, negative frasortering fjerner man sin stocks indenfor f.eks. tobak, spil, alkohol og våben. Er man en smule flabet, så kan man betegne disse sektorer som tilhørende hvad der kan kaldes stabilt forbrug: Uanset hvordan det går med de økonomiske konjunkturer, så vil du ryge og drikke, og går det skidt, så er du måske mere tilbøjelig til at spille og føre krig.

Stærk tobak

I figuren nedenfor viser jeg totalafkastet (inkl. dividender) på S&P500 siden 2000, samt undersektorerne tobak, aerospace & defense, samt casinos & gaming (spil). Hvor S&P500 har givet et afkast på 136 pct. henover både dotcom- og finanskriserne, svarende til 5 pct. p.a., så har tobak givet et afkast på – hold fast – 2500 pct., svarende til 20,25 pct. p.a.. Tobak har altså givet ca. 2350 pct. mere  end det samlede markedsafkast. Også underkategorierne for spil og våben har givet betydeligt højere afkast end markedet.

Ganske interessant så steg kategorierne tobak (+95 pct.) og spil (+108 pct.) mellem 2000-2002 (dotcom-krisen) mens S&P500 faldt med 37 pct.. Våben-kategorien faldt med 0,6 pct., og klarede sig dermed også langt bedre end markedsafkastet. I modsætning til hvad mange tror, så har disse uetiske kategorier tilsyneladende fine defensive egenskaber. Med andre ord så ville en investor, der frasorterede de uetiske kategorier, ikke alene gå glip af et betydeligt afkast, men også underperforme det samlede markedsafkast.

Et langt mere grundigt studie blev foretaget i The Journal of Portfolio Management af Fabozzi, Ma, og Oliphant i artiklen Sin Stock Returns[5], der analyserede afkast på uetiske aktier i perioden 1970 – 2007. Forfatterne fandt her at den uetiske portefølje genererede et annualiseret afkast på 19 pct. mod et markedsafkast på 7,9 pct.

Både mit enkle eksempel og den refererede artikel bekræfter såvel Markowitz' bekymring om mindre effektive porteføljer, når man fjerner dele af markedet, samt Mertons mistanke om en mulig forsømmelseseffekt. Det understreger ligeledes, at man skal være beredt som investor at betale for at sidde på den moralske hest.

Negativ screening dominerer fortsat

Næsten halvdelen af alle etiske investeringer i Europa er baseret på en form for frasortering ifølge Eurosif[6]. I min vurdering er dette ikke optimalt set fra et investeringsperspektiv. Heldigvis vokser den positivt baserede ESG-screening, hvor man vælger de bedste selskaber i hver sektor baseret på en overordnet miljøpåvirkning, nu langt hurtigere end den negative. Dette bliver temaet for den næste blog i serien.

 


[1] https://en.wikipedia.org/wiki/Modern_portfolio_theory

[2] https://www.math.ust.hk/~maykwok/courses/ma362/07F/markowitz_JF.pdf

[3] http://www.investopedia.com/terms/r/riskadjustedreturn.asp

[4] http://www.people.hbs.edu/rmerton/simple%20model%20of%20capital%20market.pdf

[5] http://gyanresearch.wdfiles.com/local--files/alpha/JPM_FA_08_FABOZZI.pdf

[6] http://www.eurosif.org/wp-content/uploads/2016/11/SRI-study-2016-HR.pdf

 


 

Se flere blogs



Profil

Teis Knuthsen

Teis Knuthsen

Teis Knuthsen har det makroøkonomiske overblik og kan se de store linjer. På bloggen her finder man originale vinkler på verdensmarkedets udvikling.

Teis Knuthsen er cand.polit. og investeringsdirektør i Saxo Privatbank, hvor hans fokus er aktivallokering og produktudvikling. Tidligere har han været både investeringsdirektør i Nykredit og Global Head of FX Research hos Danske Bank.