Pengenes pendul: Modfasen er begyndt

Teis Knuthsen
BLOGS Af

Centralbankerne strammede i juni retorikken omkring kommende ændringer i pengepolitik. Mens man fortsat pumper enorme mængder likviditet ud i det finansielle kredsløb, så er centralbanker i USA og Europa begyndt at forberede os på at det pengepolitiske pendul atter vil svinge tilbage. Det bør tage lang tid inden vi vil opleve en egentlig tilbagetrækning af likviditet, og lav inflation bør fastholde en lempelig pengepolitik også i den kommende tid. Men et varselsskud er blevet affyret. 

I slutningen af juni var vi vidne til en sjælden set synkron stramning af flere centralbankers kommunikation omkring kommende ændringer i pengepolitikken. Med Federal Reserves rentestigning i juni fulgte også et varsel om en nedbringelse af centralbankens balance. I Europa fulgte ECB’s Mario Draghi trop med en forholdsvis kontant melding om at Europas økonomi nu var så robust, at deflation ikke længere var en bekymring. Oven i dette meldte centralbankerne i både England og Canada sig i koret af høge, og i denne uge har central bank i Sverige droppet  sin ”easing bias”.

Jeg har ved flere lejligheder udtrykt bekymring for de finansielle sideeffekter af en meget lempelig pengepolitik, og er derfor ikke helt utilfreds med ændrede signaler fra centralbankerne: Mens arbejdsløsheden blandt de udviklede økonomier nu er faldet til 2008-niveauet, så er renterne fortsat på kriseniveau og omkring 4%-point under den tidligere top. Centralbankernes balancer set i forhold til BNP er ligeledes meget store, og stiger fortsat udenfor USA.

 

Vi kommer ikke udenom, at globale aktivpriser er og har været positivt påvirket af den ekstremt lempelige pengepolitik, verden har oplevet siden 2008. Selv den mindste reversering vil således kunne have stor betydning. Intet sted er denne effekt mere tydelig end på statsobligationsrenterne, der mange steder er negative i reale termer. Det er således naturligt, at markederne frygter en tilbagetrækning af den samme stimulus, der har medvirket til usædvanligt høje finansielle afkast i de foregående år.

Hvad der dog fortsat taler imod at bekymre sig for meget om dette for nærværende, er fraværet af inflation. Inflationen er steget i år, men dette afspejler i høj grad en basiseffekt fra stigende energipriser. Kerneinflation og lønninger udvikler sig fortsat meget behersket. Det bør ikke gå ubemærket hen, at i takt med at centralbankerne er blevet mere høgeagtige, så er markedets forventninger til fremtidig inflation faldet.

Hvor kommer inflation fra?

Inflation skabes i krydsfeltet mellem varepriser og lønninger. Energipriser indgår som et vigtigt, omend volatilt, element. Centralbanker verden over styrer pengepolitikken efter målsætninger om ønskelig inflation, hvilket indirekte indikerer at centralbanker mener at kunne styre inflationen. Empirien på dette område er ikke venlig. En uansvarlig centralbank kan til enhver tid ødelægge et pengesystem og skabe hyperinflation. Men en troværdig centralbank i et moderne demokrati synes ikke at have nogen større gennemslagskraft, når det kommer til evnen til at løfte inflationen moderat. Dette kan virke som et kontroversielt synspunkt, men det afspejler egentlig blot en virkeligheden i en globaliseret økonomi. 

I de kommende generationer ventes jordens befolkning vokse yderligere, og vil kunne stige med omkring 3 mia. frem mod 2050. Størstedelen forventes født i Asien og Afrika. Disse nye borgere vil indgå i den globale arbejdsstyrke, og medvirke til et vedvarende pres på lønninger i alle på nær de mest specialiserede brancher. Samtidigt vil den fortsatte automatisering og digitalisering af vores økonomi udgøre et deflationært pres på mange varer og tjenester. Endelig vil energi i stigende grad udvikles som en teknologi, hvilket vil kunne resultere i stadigt faldende priser, indtil den marginale pris nærmer sig nul.

Alle tre faktorer taler for et fravær af den slags inflation, nogle af os kan huske fra 70’erne og 80’erne. Det understreger endvidere, at en stædig insisteren på nutidige inflationsmål kan ende med en overstimulering af vores finansielle økonomi, med øget risiko for bobler og finansielle kriser.

Men det peger altså også på, at selvom den aktuelle styrke i global økonomi nu har overbevist flere centralbanker om behovet for en vis normalisering af pengepolitikken, så virker det ikke presserende i forhold til den aktuelt lave inflation.

Pengenes pendul

Skal vi frygte en politikfejl, hvor man i en form for inflations-panik strammer garnet for meget? Ikke nødvendigvis, men vi skal nok acceptere at et pendul er begyndt at svinge. Foreløbigt er pendulbanen endnu positiv, idet renterne er lave og idet centralbanker over en bred kam fortsat køber værdipapirer en masse. Det synes dog uafvendeligt, at effekten vil blive mindre og mindre positiv, og at vi igen vil kunne opleve at en pengepolitisk stramning vil medvirke til den næste recession. Ved dette punkt bør man (også) bekymre sig om den vedvarende vækst i global gældsætning, og debitorernes evne til at vedligeholde gælden.

 

 


 

Se flere blogs



Profil

Teis Knuthsen

Teis Knuthsen

Teis Knuthsen har det makroøkonomiske overblik og kan se de store linjer. På bloggen her finder man originale vinkler på verdensmarkedets udvikling.

Teis Knuthsen er cand.polit. og investeringsdirektør i Saxo Privatbank, hvor hans fokus er aktivallokering og produktudvikling. Tidligere har han været både investeringsdirektør i Nykredit og Global Head of FX Research hos Danske Bank.