Da global økonomi gled i olien

Teis Knuthsen
BLOGS Af

Fra vækst-recession til modent opsving

Den globale økonomi befandt sig i en ”vækst-recession” fra midten af 2014 og frem til starten af 2016. Vækstnedgangen var moderat, men dog ganske lang. I hovedsagen var den drevet af et kollaps i oliepriserne, der ledte til en betydelig recession i energisektoren.

Jeg troede længe, at de positive effekter ved lavere energipriser for ikke mindst forbrugerne ville opveje de negative effekter for olieproducenterne. Dette viste sig ikke at være tilfældet, ikke mindst fordi en råvare-baseret tilbagetrækning af investeringer overdøvede en stigning i forbrugernes disponible indkomst. Endvidere var der tale om negative finansielle effekter for bl.a. high yield kreditobligationer, hvor der var frygt for konkurser indenfor energisektoren, faldende virksomhedsindtjening, samt kraftigt faldende EM-valutaer.

Det værste er nu ovre for råvare-producenterne, i og med at priserne igen er steget. Mange misforstod imidlertid det oprindelige stød til energisektoren: Der var aldrig tale om svindende efterspørgsel efter energi, men et prisfald der var drevet af et overudbud af olie, samt konkurrerende energikilder. I den mellemliggende periode har der været en bevægelse mod både at reducere udbuddet og øge effektiviteten, hvilket har bragt sektoren tættere på balance. Denne balance er opnået ved priser klart under toppen fra tidligere år, hvorfor de positive effekter for forbrugerne nu træder tydeligere frem.

Således fremstår udsigterne for den globale økonomi nu langt bedre, end mange havde fantasi til at forestille sig. Industrien er i fremgang (europæiske industri-barometre er på det højeste niveau i seks år), ligesom forbrugerne nyder den samlede pakke af faldende ledighed, lave renter, lav inflation og stigende boligpriser. Forbrugertillid i USA er nu på det højeste niveau i 16 år.

Af interesse i denne forbindelse er ligeledes, at højere global aktivitet er blevet afspejlet i en tydelig fremgang for eksport og global samhandel. I modsætning til hvad mange har frygtet, er der således intet der indikerer et sammenbrud i ”globaliseringen”, og en tidligere nedgang i væksten i verdenshandlen kan således primært forklares ved lavere vækst.

Ovenstående udvikling afspejles ikke overraskende i virksomhederne indtjening. Dette var allerede tydeligt for de seneste Q4 regnskaber, og vil efter alt at dømme stå endnu tydeligere frem med den kommende Q1 regnskabssæson.

Hvor knækker filmen?

Jeg har i de seneste måneder argumenteret for at alt dette burde resultere i en fremgang for risikobehæftede aktiver. Dette er i hovedtræk også, hvad vi har set udfolde sig på markederne. Ikke desto mindre bør man interessere sig for hvad der kan igangsætte en mere negativ udvikling.

Det logiske sted at begynde er med den økonomiske konjunktur. Opgangen er nu ikke længere så overraskende som tidligere, og vi må samtidigt acceptere, at en vedvarende acceleration i væksten vil være usandsynlig. Dermed vil vi bevæge os mod et mere modent opsving, hvor væksten nok er positiv, men ikke længere stigende, og hvor negative sideeffekter, som f.eks. inflation, vil kunne få større opmærksomhed. Min erfaring er dog, at mere modne opsvingsperioder fortsat resulterer i merafkast for risikobehæftede aktiver, omend at afkastene kan være lavere og mere volatile.

En mere umiddelbar trussel kommer fra centralbankerne, og det der bedst kan kaldes for en mulig vending i den globale likviditetscyklus. Pengepolitikken har været – og er fortsat – exceptionel lempelig, hvilket har medvirket til en vis form for finansiel inflation. USA hævede renten i marts, og yderligere to rentestigninger virker sandsynlige i år. Går man mere håndhændet til værks, kan det sætte sig ikke blot i amerikansk økonomi, men ligeledes i såvel amerikanske som globale finansmarkeder. Her vil jeg understrege den kraftige gældsopbygning i emerging markets som et potentielt stresspunkt.

Også i Europa har den Europæiske Centralbank sendt følere ud om en mulig rentestigning i år. Dette er for så vidt overraskende, eftersom ECB fortsat køber obligationer i markedet som led i sit QE-program. Under normale omstændigheder ville man forvente, at ECB først ville bringe QE-programmet til ophør, for dernæst at begynde en egentlig rentestigning. Det er muligt, at der blot er tale om en slags prøveballon, men man må nu i det mindste indstille sig på risikoen for en stramning af pengepolitikken i Europa i år.

Når du strammer garnet…

Det afgørende for globale markeder bliver netop graden af stramning. Ved flere lejligheder i de seneste år har markederne gennemlevet nervøse perioder i forbindelse med en ændring i de pengepolitiske spilleregler, og således kan det også blive i år.

I de kommende måneder kommer vi heller ikke udenom en lang række politiske begivenheder. I USA lykkedes republikanerne ikke med at komme igennem med et alternativ til den såkaldte Obama-care. Det gode ved dette er, at Kongressen ganske hurtigt lagde en sundhedsreform bag sig, og nu kan bevæge mod – for markederne – vigtigere sager som f.eks. en skattereform. Det dårlige er, at mange opfatter det som et nederlag for præsident Trump.

Det sidste er dog ikke givet, idet det ikke virker som om Donald Trump satte meget på spil netop her. Der hvor præsidenten for alvor har noget på spil er på løfterne om skattereform, deregulering og infrastrukturinvesteringer. Disse emner er centrale for hans embede, og er til dels inddiskonterede på markederne. Inden Kongressen går på sommerferie, bør vi som minimum have et udkast til en skattereform.

I Europa er det først og fremmest de franske præsident- og parlamentsvalg, der trækker overskrifter. Som tidligere forventer jeg at Marine Le Pen vil kunne vinde første runde af præsidentvalget (april), men ikke den anden (maj). Herefter drejer fokus ind på parlamentsvalgene (juni). Der er mange dårlige nyheder priset ind i forventningerne til Europa, så man bør have et øje for at ikke alt går så galt som frygtet.

Og dine investeringer?

Det er fortsat min primære anbefaling at ride den kortsigtede makrocyklus, der peger mod en synkron opgang for den globale økonomi for første gang i årevis. Denne fremgang er dog ikke længere helt så overraskende som tidligere, og overgangen til et mere modent opsving kan dels give øget volatilitet, dels en række sektorforskydninger. Som altid bør der forventes perioder med uro, af såvel finansiel som politisk karakter, men som også var tilfældet i 2016, så er det de færreste af disse begivenheder, der efterlader sig blivende aftryk. 

 


 

Se flere blogs



Profil

Teis Knuthsen

Teis Knuthsen

Teis Knuthsen har det makroøkonomiske overblik og kan se de store linjer. På bloggen her finder man originale vinkler på verdensmarkedets udvikling.

Teis Knuthsen er cand.polit. og investeringsdirektør i Saxo Privatbank, hvor hans fokus er aktivallokering og produktudvikling. Tidligere har han været både investeringsdirektør i Nykredit og Global Head of FX Research hos Danske Bank.