Rotationer du skal holde øje med i 2016

Teis Knuthsen
BLOGS Af

 

Globale aktier bevægede sig ikke langt fra udgangspunktet i oktober, og steg blot 0,6% målt i danske kroner. Bag kulisserne var bevægelserne noget større: Europa (+2,0%) og Japan (+5,9%) klarede sig bedst, mens USA (-1,9%) faldt tilbage. Danske C20CAP faldt med 0.7%, trukket ned ikke mindst af Novo, mens emerging markets fortsatte årets fine udvikling med en stigning på 2,6%. På sektorniveau var bevægelserne tilsvarende tydelige, idet finans, IT og energi steg, mens sundhed, telecom og forsyningsselskaber faldt.

Aktiemarkedets krydsstrømme kunne genfindes på obligationsmarkederne, hvor stigende statsobligationsrenter medførte et tab på lange danske obligationer på mere end 2%. Emerging markets obligationer oghigh yieldfortsatte derimod årets fremgang med stigninger på henholdsvis 1,5% og 2,2% målt i danske kroner.

 

Store rotationer i 2016

Ovenstående fremhæver tre centrale rotationer på finansmarkederne i år.

Den første rotation er emerging markets i forhold til udviklede markeder. Fra en top i oktober 2010 underperformede emerging markets kontinuerligt frem til januar i år. I løbet af denne periode leverede EM aktier et afkast på lige under 0% målt i danske kroner, mens udviklede markeder steg med godt 100%. I år er det gået anderledes, og hvor MSCI World er steget med 3% i danske kroner, så er MSCI EM steget med 15%. Stigningerne er først og fremmest drevet af energitunge Latinamerika (+42%), med Brasilien på en førsteplads (80%). Dårligst er det gået med Europa (Grækenland er faldet med 23%) og Afrika.

 

 

Det er logisk at se den bedre udvikling for emerging markets som en konsekvens af tre faktorer: For det første at EM vitterligt var faldet meget i værdi, både absolut og relativt. For det andet, at den frygtede stramning af amerikansk pengepolitik blev tonet voldsomt ned i starten af året. Og for det tredje, at panikken omkring faldende oliepriser er aftaget.

I kroner og ører er ganske store kapitalstrømme blevet rettet mod såvel EM aktier som obligationer i år, og selvom first-mover gevinsterne nok er blevet høstede, så er der grund til at tro, at EM også fremadrettet kan give bedre afkast end vi har set i de forgående fem år. Ikke alt er optimalt, og bl.a. bekymrer den politiske udvikling i f.eks. Tyrkiet, Sydafrika og Rusland noget. Samtidigt er det ikke åbenlyst at oliepriser skal stige herfra. Endelig er stigende global populisme en faktor. Men især Asien synes at gå mod en bedre økonomisk udvikling, og regionen er godt placeret til at drage fordel af de kommende års teknologiske udvikling. 

 

Come-back til value?

Den anden rotation er ligger i risikofaktorer på aktiemarkedet, og udtrykkes enklest ved at se på lav-beta (minimumsvolatilitet) aktier i forhold til value. Fra januar 2015 til juli 2016 steg MSCI World min vol indekset med 30% målt i danske kroner, mens MSCI World value indekset steg med blot 5%. Den mest åbenlyse forklaring på den markante forskel kan findes i centralbankernes QE-programmer, og den tilhørende effekt på prisfastsættelsen på finansielle markeder. Eller sagt med andre ord: jagten på afkast i en nul-renteverden har tiltrukket mange nye investorer til defensive aktier. Siden juli er det derimod gået den anden vej: Mens min vol indekset er faldet med 3%, så er value steget med 9,7%.

 

 

Foretrækker man at se på sektorbevægelser, så er f.eks. den globale sundhedssektor faldet med 6% siden juli, mens globale finansselskaber er steget med 11%.

 Såfremt markederne fortsat forventer en gradvis nedtrapning af såvel QE-programmer som nul-rentepolitikken, så må også de mere cyklisk følsomme sektorer forventes at kunne klare sig bedre fremover.

 

Og farvel til obligationer?

Den tredje rotation ligger mellem aktier og obligationer, og udtrykker måske den mest centrale porteføljebeslutning. Det seneste år er globale aktier steget med blot 2% målt i danske kroner, mens lange danske obligationer er steget med næsten 5%. Over de seneste fire måneder er aktier imidlertid steget med 4,6%, mens obligationer er faldet med 1,4%.

 

Potentialet for en markant stigning i aktier kan diskuteres, idet prissætningen i udgangspunktet ikke er billig, og eftersom indtjeningsudviklingen er moderat. Men set fra min stol kan både vækst og indtjening give anledning til kursstigninger det kommende år. Anderledes besværligt ser det ud for (lange) obligationer, der næsten kun kan skuffe. Eller vendt på hovedet, så er det scenarie, hvor lange obligationer giver høje afkast det kommende år, ikke et kønt et.

Min erfaring er, at obligationsrenter ofte stiger ganske abrupt, hvilket både giver anledning til en del bekymring for mange investorer, mens også tilhørende kurstab. For lange danske obligationer ligger et periodetab ofte omkring 5%. Man kan gardere sig mod dette ved at sænke rentefølsomheden (købe korte obligationer), eller ved at overvægte aktier, der typisk stiger i perioder med rentestigninger.

 

Global makro i bedring

Flere af de ovenstående markedsbevægelser kan henføres til en enkel økonomisk udvikling: global økonomi er i fremgang, og forventningerne til inflation er samtidigt stigende. Således ser oktober-målingen af global industritillid (PMI) ud til at stige til det højeste niveau i to år, og den kraftige lagerkorrektion, som faldende oliepriser igangsatte sidste år, er ved at være bragt til ende.

Kan den økonomiske fremgang fastholdes selv i et moderat omfang, vil perioden med ekstrem lempelig pengepolitik have nået et klimaks, ligesom frygten for deflation vil afløses af stigende inflationsforventninger. Federal Reserve forventes at hæve renten med 0,25% i december, ligesom ECB kun vil ventes at foretage mindre justeringer i deres QE-program, førend det gradvist reduceres i 2017. Det bør alt andet lige lede til stigende obligationsrenter og stejlere rentekurver, noget som bl.a. investorer i banksektoren bør sætte pris på. 

 

 


 

Se flere blogs



Profil

Teis Knuthsen

Teis Knuthsen

Teis Knuthsen har det makroøkonomiske overblik og kan se de store linjer. På bloggen her finder man originale vinkler på verdensmarkedets udvikling.

Teis Knuthsen er cand.polit. og investeringsdirektør i Saxo Privatbank, hvor hans fokus er aktivallokering og produktudvikling. Tidligere har han været både investeringsdirektør i Nykredit og Global Head of FX Research hos Danske Bank.