Thomas Bernt Henriksen, cand.polit., debatredaktør

Bliver Fed nødt til at hæve renten mere og hurtigere?

BLOGS Fed rentemøde Bo Bejstrup Christensen
15. mar. 2016 Kl. 10:27

Da Federal Reserve hævede renten i december, blev den amerikanske centralbankchef Janet Yellen under den efterfølgende pressekonference stillet et afgørende spørgsmål: er det ikke normalt centralbankerne, der slår økonomiske opsving ihjel ved at stramme pengepolitikken?

Til det svarede Yellen, at centralbankerne historisk har været for langsomme til at stramme pengepolitikken og ladet inflationen løbe løbsk. Dermed er centralbankerne blevet presset til at stramme ”for meget, for hurtigt” og pustet til risikoen for en ny recession. Netop for at undgå dette scenarie er det, ifølge Yellen, fornuftigt at stramme nu og gå gradvist frem.

Men er hun allerede for sent på den?

Fed har været i gang med at stramme længe
Da tidligere centralbankchef i USA, Ben Bernanke, i foråret 2013 løst udtalte, at Fed på et eller andet tidspunkt ville nedtrappe de daværende obligationsopkøb, brød helvede nærmest ud. Renterne steg, og aktier, virksomhedsobligationer samt valutaer i de nye markeder fik klø. Fed blev beskyldt for at starte alt for tidligt, og diverse kommentatorer lovede død og ødelæggelse for alt lige fra obligationer (Fed købte jo nærmest dem alle sammen) til aktier (aktiekurserne var alene pumpet op af billige penge).

Eller sagt på en anden måde – verden var blevet afhængig af seddelpressen! Den episode omtales i dag som ”the taper tantrum”.

Da Fed senere påbegyndte nedtrapningen, skete der som bekendt stort set ingenting. Siden da er de lange renter igen faldet til historisk lave niveauer, og amerikanske aktier ligger kun 5 pct. fra toppen. Ikke desto mindre markerede det starten på normaliseringen af pengepolitikken, fordi de finansielle markeder begyndte at tage højde for, at Fed ikke ville lade seddelpressen køre for evigt og – på sigt – ville hæve renten fra nul.

Helt afgørende er det dog, at kigger vi på de overordnede finansielle betingelser – fx niveauet for valutaen, de renter virksomheder betaler i obligationsmarkedet, aktiekurser mv. – er disse strammet betydeligt siden 2014. Altså længe inden den første renteforhøjelse.

Derfor snart – men ikke nu!
Det er interessant af to årsager. For det første har Fed klart kommunikeret, at de går efter de rette ”finansielle betingelser” for økonomien. Hvis de finansielle markeder fx sender renterne markant op, klarer de finansielle markeder basalt set lidt af stramningen for Fed, som derfor ikke behøver at hæve den pengepolitiske rente. Hvis de finansielle markeder omvendt ikke reagerer, må Fed hæve noget mere. Det er basalt set årsagen til, at vi mener, at Fedikkehæver ved mødet i denne uge modsat vores forventninger fra årets start.

Men kigger vi frem, bliver den anden pointe afgørende –trodsstramningen af de finansielle betingelser siden 2014 har økonomien gjort det overraskende godt. Arbejdsløsheden er konsekvent faldet mere, end Fed har forventet, løninflationen er langt om længe stigende, og selv inflationen begynder at røre på sig.

Ikke desto mindre er Fed ifølge flere mennesker nu galt afmarcheret igen. Fed bliver beskyldt for at have begået en fejl ved at hæve i december, og markederne bekymrer sig om en ny amerikansk recession og priser meget få renteforhøjelser ind de kommende år, selvom Fed selv stadig forventer at fortsætte med at hæve. Hvem får ret?

Fed er lidt sent ude – men ikke for sent
Lad os slå fast med det samme – vi mener, at Fed og Janet Yellen får ret. Specielt rungede Yellens bemærkning om ”for meget, for sent” ved pressemødet i december ekstra højt i vores ører. Hvert år afholder vi nemlig en kundekonference i New York. Det har vi gjort i mere end ti år og har gennem tiden haft fornøjelsen af en række spændende talere, herunder anerkendte økonomer og professorer,  eksperter i fx det kinesiske banksystem og repræsentanter fra bl.a. den internationale valutafond (IMF).

Sidste år lykkedes det os at få tidligere Fed-medlem Elisabeth Duke som taler, og hun lagde ganske enkelt salen ned. Med en gennemsnitlig rating blandt publikum på 4,9 ud af 5 var hun langt den bedst ratede taler. Udover et indblik i, hvorledes Fed arbejder, fortalte hun også, at hun på hendes sidste arbejdsdag havde haft en meget følelsesladet samtale med Yellen. Yellen havde sagt, at ”this is the first time we can get this right” og henviste netop til, at Fed historisk har været for sen til at stramme pengepolitikken.

Vores holdning i denne debat er følgende: selvom Fed er stoppet med at købe obligationer, har hævet renten, og markederne har klaret lidt stramning for dem, er pengepolitikken og de overordnede finansielle betingelser stadig lempelig. Og selvom Fed hæver renten til 3 pct. de kommende år, har de stort set intet gjort ved balancen – således vil de stadig have en stor beholdning af obligationer, som er udtryk for, at de har pumpet masser af likviditet ud i systemet. Derfor omtaler Yellen stadig pengepolitikken og de generelle finansielle betingelser som lempelig – eller som støtte til den økonomiske vækst.

Denne støtte var særdeles nødvendig, dengang bankerne ikke ville låne penge ud, boligmarkedet gået i stå, inflationen ikke eksisterende, finanspolitikken stram og politikerne umulige.

Virkeligheden er en anden i dag
Selvom præsidentvalget vil skabe overskrifter, er der i dag langt bedre forhold for væksten – boligmarkedet er i bedring, bankerne villige til at låne penge ud og finanspolitikken neutral til måske endda lidt lempelig. Derfor vil væksten stadig være stærk nok til at presse ledigheden yderligere ned. Ultimativt vil dette sparke endnu mere til lønvæksten og dermed forbrugerprisinflationen.

Summa summarum – Yellen & co. skal sætte renten og de finansielle betingelser i dag til den økonomi, de ønsker i morgen. I vores og Fed’s optik er økonomien allerede tæt på fuld beskæftigelse, og med de realistiske briller på vil pengepolitikken være lempelig flere år endnu, stort set uanset hvad Federal Reserve gør de kommende kvartaler.

Ergo vil pengepolitikken ganske givet væreforlempelig om et års tid eller to. Således er Yellen for sent på den og kan blive presset til at øge hastigheden, hvormed renten normaliseres. Ikke desto mindre er lektionen for os i år, at der er grænser for, hvor hurtigt Fed kan gå frem. Pt. indregner markedet kun lidt over en forhøjelse yderligere i år. I et hypotetisk scenarie, hvor Fed ved mødet i denne uge hæver renten, ville de overraske markedet og potentielt forårsage stramning af de finansielle betingelser. Ikke desto mindre mener vi, at Fed signalerer yderligere forhøjelser de kommende måneder, når de er mere sikre på, de seneste måneders uro ikke har skadet økonomien for meget.

Vi forventer en gradvis normalisering til 3-3,5 pct. – og selvom Yellen er lidt sent på den, kan vi efter flere år med høj ledighed og lav (løn)inflation sagtens leve med, at økonomien overopheder en smule. Men helst ikke for meget. Derfor var det rigtigt, at hæve i december – og det vil være rigtigt at fortsætte de kommende kvartaler!

Profil

Bo Bejstrup Christensen

Bo Bejstrup Christensen

Chefanalytiker i Danske Invest og Danske Capital, der har 791 mia. kr. under forvaltning. Bo sidder med ansvaret for makroøkonomi og kommer med anbefalinger til, hvornår der skal skrues op eller ned for bl.a. aktier og obligationer i forhold til porteføljerne. Bo har 10 års praktisk erfaring. Han er uddannet ved KU og Cass Business School med en MSc i Finansiering, Økonomi og Økonometri.


π