Thomas Bernt Henriksen, debatredaktør

The honey trap (aka beware the Ides of March)

BLOGS Investeringsstrategi Teis Knuthsen
1. mar. 2016 Kl. 12:15

 

Det var ikke enkelt at finde sit fodfæste på de finansielle markeder i februar. Globale aktier faldt med op til 10% målt i danske kroner i den første halvdel af måneden, for derefter at stige til et samlet tab på omkring 1%. Mønstret var en gentagelse af hvad vi så i januar, og dag-til-dag bevægelserne var ofte betydelige og ofte synkrone med udviklingen i oliepriserne. Også valutamarkederne viste betydelige spring, og japanske yen steg så meget som 7,5% overfor dollar og 10% overfor britiske pund. På obligationsmarkederne fortsatte lange renter med at falde betydeligt, og en 10-årig dansk statsobligation handler nu til en effektiv rente på under 0,5%. Måske ikke overraskende steg guldpriserne med op i mod 10% i løbet af måneden.

 

Sirenernes sang

Kursstigningerne på aktiemarkederne i slutningen af januar viste sig altså som et falsk signal om bedring, men som i begyndelsen af februar må vi ved indgangen til marts overveje om vi står foran en ægte fremgang eller blot en honey trap. Julius Cæsar lærte på den barske måde at tage sig i agt for denne måned, da hans død den 15. marts var blevet ham forudsagt (beware the Ides of March…). Andre vil påpege at store korrektioner ofte kommer i bølger af tre, hvoraf vi endnu mangler den sidste.

 

Hvis markederne synes at bevæge sig på usikker grund er det ikke mindst fordi det økonomiske grundlag fortsat er mere negativt end neutralt. Ledende industriindikatorer peger mod en fortsat nedgang for global økonomi, og denne nedgang synes nu at trække service – og forbrugssektorerne med sig. Europa, der længe fremstod mere robust, er begyndt at vise svaghedstegn. Derimod tyder meget dog på at USA nåede en vækstbund i fjerde kvartal, og økonomiske overraskelsesindeks indikerer et vist positivt momentum i nøgletallene.

 

Der er tydeligt at global økonomi har været fanget i en negativ feedback-løkke med udgangspunkt i energisektoren, og før denne forbindelse brydes vil isen under ethvert bull marked være tynd. Bedre nøgletal synes derfor at være afgørende, hvis risikobehæftede aktiver skal udvikle sig positivt herfra.

 

Såvel indtjening som politik skuffer

Når konjunkturfølsomheden er så betydelig skyldes det også to øvrige forhold. For det første udvikler forventningerne til virksomhedernes indtjening sig negativt. For S&P500 faldt indtjeningen i fjerde kvartal med 3,5% å/å, og uden enten stigende økonomisk vækst eller en faldende dollar er udsigterne for 2016 i bedste fald neutrale. På trods af lave renter, en svag valuta, faldende energipriser og stigende forbrugertillid udvikler indtjeningen sig også negativt i Europa.

 

For det andet er tilliden til den økonomiske politik minimal, ikke mindst pengepolitikken. Det er begyndt at dæmre for markederne at flere års kombination af lave (og negative renter) samt kvantitative lempelser ikke har haft nogen påviselig økonomisk effekt. At de amerikanske QE-programmer tilsyneladende fungerede bedre hænger sandsynligvis sammen med dels at koordineringen mod finanspolitikken var bedre, dels at man i starten stod alene med dem. I dag er næsten alle centralbanker forenet i en kamp om at svække egen valuta mest muligt, hvorfor den samlede effekt er tæt på nul. Sverige, med nominel økonomisk vækst omkring 6% og negative renter, er et nært eksempel på en leg, der burde have været stoppet for længst.

 

I marts må den Europæiske Centralbank forventes at lempe pengepolitikken yderligere, og jeg formoder der bliver tale om såvel rentesænkning (minimum 0,1%) som en udvidelse af QE-programmet (minimum EUR 10 mia/måned). Lemper man ikke, vil det nok skuffe som i december. Desværre vil den økonomiske effekt nok være ubetydelig, og for banksektoren vil det give fornyede problemer.

 

Ny normal?

Der er ingen tvivl om, at økonomisk vækst har udviklet sig skuffende i årene efter finanskrisen. Dette gælder ikke mindst for Danmark, hvor vi endnu står betydeligt under niveauet fra 2008. I 2015 blev væksten herhjemme blot 1,2%, og en årsstigningstakt i fjerde kvartal på blot 0,6% vidner om en betydelig nedgang i andet halvår. Samtidigt er beskæftigelsen fortsat med at stige, og øgedes i Danmark med 1,1% sidste år. En fremgang på arbejdsmarkedet er central i forhold til en økonomisk fremgang, hvor såvel forbrug som boligmarked bidrager positivt.

Alligevel er denne udvikling bekymrende, idet den fremhæver et næsten totalt fravær af produktivitetsstigninger, hvilket på sigt vil undergrave et vedvarende opsving. Udviklingen forværres af en svag vækst i virksomhedernes investeringer. Muligvis spiller en teknologisk skifte mod en mere digital produktionsmodel os et puds i den økonomiske statistik, men det mest sandsynlige er, at kombinationen af lav vækst og en fremgang på arbejdsmarkedet udtrykker et betydeligt fald i den potentielle økonomiske vækst. Dette er et generelt problem i Danmark, i Europa, i USA og i Japan. Vi har med andre ord brug for en ny økonomisk model.

 

Brexit

Storbritannien skal stemme om EU-medlemskab den 23. juni. For alle involverede parter står der meget på spil. Et nej kan på længere sigt være en fordel for såvel EU som England, såfremt det skubber begge parter mod en mere dynamisk og decentral økonomisk model, hvilket historisk har været til Europas fordel. På kort sigt kan det dog give sig udslag i betydelig uro, og som minimum må pundet forventes at falde betydeligt. Sterling er i udgangspunktet noget overvurderet fundamentalt overfor EUR, og en fuld korrektion kan svække pundet med 15-20%. Kortsigtede kapitalbevægelser vil ligeledes kunne medføre betydelige aktiekursfald.

 

Selvom EU-samarbejdet er kendt for at udvikle sig gennem sine kriser, kommer Englands mulige løsrivelse ubelejligt, da man samtidigt står med en uforløst flygtningekrise. Mærker man i Danmark mindre til dette nu, er det samme ikke gældende i Grækenland, hvor der i de to første måneder ankom lige så mange flygtninge som i de første seks måneder af 2015.

 

Investeringskonklusioner

Min økonomiske konjunkturmodel peger endnu mod et yderligere tab af momentum for den globale økonomi, hvilket understreger at finansielle markeder er på usikker grund. Ringe tillid til den økonomiske politik, og en negativ udvikling for virksomhedernes indtjening, tydeliggør de aktuelle udfordringer for en vending til det bedre.

Markederne inddiskonterer dog samtidigt et ganske negativt syn på fremtiden, og mange risikopræmier er steget betydeligt. Modsat hvad mange synes at tro, er en amerikansk recession ganske usandsynlig, og på sigt vil faldende energipriser med stor sikkerhed have en positiv effekt på global økonomi. Vender den kortsigtede konjunkturbølge kan stigningerne blive betydelige.

 

Som investor har jeg ligeledes svært ved at acceptere at skulle købe obligationer med en negativ rente, og vil kun gøre dette i forventning om kortsigtede kursgevinster. Heri ligger udfordringen for de kommende måneder.

Profil

Teis Knuthsen

Teis Knuthsen

Teis Knuthsen er investeringsdirektør i Saxo Privatbank, hvor hans fokus er aktivallokering og produktudvikling. Inden Teis kom til Saxo Privatbank var han investeringsdirektør i Nykredit og har tidligere være Global Head of FX Research hos Danske Bank.
Teis er uddannet cand.polit. fra Københavns Universitet.

π