Thomas Bernt, debatredaktør

As goes January, so goes the year

BLOGS Investeringsstrategi Teis Knuthsen
5. feb. 2016 Kl. 15:17

 

As goes January, so goes the year”er et af de gamle mundheld på finansmarkederne. Det empiriske belæg herfor er ikke synderligt mere præcist end at slå plat eller krone (54% siden 1950), og efter voldsomme kursfald i årets første måned skal vi vist være glade for det. Ikke mange markeder gik ram forbi.

Udviklingen i januar rejser flere spørgsmål, herunder: Hvorfor har udviklingen været så negativ? Er stigningerne siden 20. januar en ægte vending? Hvorfor er korrelationen med oliepriser så høj?

 

På vej mod recession?

Det mest åbenlyse problem her i starten på 2016 er udbredte tegn på en økonomisk opbremsning. OECD’s ledende indikator peger mod en nedtur (se her), og mange kortsigtede indikatorer understreger den aktuelle nedgang i industrierhvervene. Set over en bred kam overrasker økonomiske nøgletal negativt, som angivet ved f.eks. de såkaldte overraskelsesindeks. Kraftigt faldende energipriser påvirker både profitabilitet og aktivitet i energisektoren negativt, og oven i denne nedgang synes generel industriaktivitet at gå igennem en traditionel lagercyklus.

 

I teorien er faldende oliepriser et problem for en sektor (energi), men et gode for global økonomi gennem stigende disponibel indkomst. I den aktuelle situation er energipriserne dog faldet så hurtigt, at sektorbelastningen dominerer den positive effekt på forbrugeren. Hertil kommer at problemer i energisektoren giver problemer for banksektoren, hvilket igen øger risikoen for negative feedback-løkker. 

 

Den positive korrelation mellem oliepriser og aktiekurser er usædvanlig, og typisk ser vi den modsatte sammenhæng, hvor stigende oliepriser giver økonomiske problemer. (Faktisk er alle store recessioner siden starten af 70'erne kendetegnet ved en forudgående stigning i oliepriserne.) Den eneste naturlige forklaring er, at finansmarkederne inddiskonterer en høj grad af finansielt stress i kølvandet på olieprisfaldet.

 

Ikke alt er dog negativt, og såvel USA som Europa er fortsat understøttet af privatforbrug og boligmarked. Faktisk er afvigelsen mellem industriaktivitet på den ene side og serviceaktivitet på den anden side rekordstor. Dette burde normalt betyde at industrinedgangen er en kortvarig affære, om end markederne synes for nærværende at prissætte det modsatte udfald.

 

På mange måder mindes jeg om perioden mellem 1997 – 1999, hvor en emerging markets krise og faldende råvarepriser resulterede i finansiel uro, der kulminerede med en russisk default og et sammenbrud for hedgefonden Long Term Capital Management. For de vestlige forbrugere var episoden dog mindre negativ, idet mange oplevede en ganske betragtelig fremgang i den disponible indkomst, og for finansmarkederne var genopretningen både hastig og kraftfuld.

 

Centralbankerne igen, igen

Centralbankerne har ikke ligget på den lade side i januar. I Europa har ECB tydeligt indikeret at man vil lempe pengepolitikken yderligere ved det kommende møde i marts, og der må forventes en kombination af såvel rentesænkning som en udvidelse af QE-programmet. I Japan valgte Bank of Japan noget overraskende at indføre negative renter. Endelig har USA’s Federal Reserve nedtonet forventningerne til kommende rentestigninger.

 

Som under tidligere episoder med markedsuro forsøger centralbankerne at gyde olie på oprørte vande. Effekten har også denne gang været positiv, men mange spørger nu om centralbankerne med rimelighed kan forventes at sætte gang i en ny runde med stigende finansielle aktivpriser.

 

Man må erkende at centralbankerne har været villige til at bevæge sig meget langt fra ”normal” pengepolitik i de seneste år. I lyset af det er der ingen grund til at tro at deres bestræbelser vil stoppe her. Samtidigt skal man nok kritisere moderne pengepolitik for ikke at have givet synlige resultater udover på finansielle markeder. Års eksperimenter med QE og negative renter har vist sig uden effekt på den forventede inflation, og der er en betydelig risiko for, at stigende finansielle aktivpriser har trukket investeringer i realøkonomien ned (bl.a. gennem at understøtte virksomheder kortsigtede forsøg på at løfte aktiekurserne gennem tilbagekøb). Denne kritik har jeg udtrykt før, og som tidligere kunne jeg ønske en bedre fordeling af de samlede effekter i den økonomiske politik.

 

Når det er sagt synes det naivt at tro at centralbankerne over en bred kam vil sidde faldende inflationsforventninger overhørigt. Især i USA bliver det i de kommende måneder afgørende hvordan divergensen mellem Federal Reserves ”dot plot” og markedets forventninger til kommende rentestigninger udvikler sig. Det er ikke umuligt, at Fed ligesom ECB og Riksbanken tidligere vil skulle overveje at sænke renten efter blot en enkelt stigning.

 

Glasset halvt fuldt?

I de kommende måneder vil finansielle markeder bevæge sig i en af to retninger. ENTEN vil global industri bevæge sig ud af den aktuelle lagerkorrektion, hvilket kombineres med stigende privatforbrug understøttet af faldende energipriser, og resulterer i en tydelig fremgang for såvel global økonomi som virksomhedernes indtjening. ELLER finansielt stress vil forværre en industriel nedtur og Kina/EM krise, hvilket vil lede til såvel faldende vækst som inflation, samt en ”profitrecession”.

Begge udfald er sandsynlige, hvilket man må acceptere på begge sider af diskussionen, men jo længere vi kommer ind i 2016, jo mere stiger sandsynligheden for det første udfald. En prominent konkurs vil samtidigt øge sandsynligheden for det sidste scenario. For nærværende synes markederne at regne med en sandsynlighed på op mod 50% for en global recession, hvilket virker at være i overkanten.

 

Det kan være svært at se potentialet i obligationsmarkederne efter det seneste rentefald, og i Tyskland handler obligationer med løbetider helt ud til syv år nu med en negativ rente. Ikke desto mindre har statsobligationer igen i januar vist deres værd som en buffer i forhold til aktiefald i blandede porteføljer.

 

Selvom det sved i januar, så foretrækker jeg at overvægte aktier i forhold til kreditobligationer, og fastholder samtidigt en undervægt af emerging markets og råvarer på bekostning af lavbeta-aktier. Falder globale aktier tilbage under bunden fra 20. januar skal man nok acceptere at et mere negativt scenarie er i færd med at udspille sig, og rette sin investeringsstrategi ind efter det.

 

Profil

Teis Knuthsen

Teis Knuthsen

Teis Knuthsen er investeringsdirektør i Saxo Privatbank, hvor hans fokus er aktivallokering og produktudvikling. Inden Teis kom til Saxo Privatbank var han investeringsdirektør i Nykredit og har tidligere være Global Head of FX Research hos Danske Bank.
Teis er uddannet cand.polit. fra Københavns Universitet.

π