Anders Krab-Johansen, ansv. chefredaktør

Får vi en ny amerikansk recession? Sludder!

BLOGS Amerikansk økonomi Bo Bejstrup Christensen
5. feb. 2016 Kl. 12:33

De amerikanske nøgletal skuffer, fremstillingssektoren er allerede i recession, markedets tiltro til yderligere renteforhøjelser fra den amerikanske centralbank er nærmest forsvundet, og aktiemarkedet kæmper med at stabilisere sig efter den værste start på et nyt år i årtier. Samtidig flyver det om sig med beskyldninger mod centralbanken – den har strammet pengepolitikken for tidligt, lyder det. Kort sagt – bekymringerne tårner sig op og ”R”-ordet er tilbage på agendaen. Får vi en ny recession i USA? Vores svar er nej, selvfølgelig gør vi ikke det!

Hvorfor har vi overhovedet denne diskussion?

Lad os slå fast med det samme, at vi godt kan forstå, hvorfor nogle mennesker er bekymrede. Industriproduktionen er faldende, og erhvervstilliden i fremstillingssektoren på niveauer, hvor den samlede økonomi mange gange tidligere har været i recession. Dertil kommer en markant stramning i de overordnede finansielle betingelser såsom højere finansieringsomkostninger for udstedere af virksomhedsobligationer, lavere aktiekurser og – frem for alt – en væsentligt stærkere dollar. Slutteligt kommer uroen i de nye markeder, der både skaber lavere eksportvækst, men også øget risiko for finansiel uro. Listen er lang, og nogen bekymring fair.

Godt så – men panikken er stadig overdreven

Ikke desto mindre mener vi, at disse bekymringer nu har taget en drejning mod panikagtige tilstande. Og det skaber – trods udfordringerne – overdreven nervøsitet.

Koger vi den nuværende situation helt ind til benet, mener vi, at der er tale om en serie midlertidige, negative stød til den amerikanske økonomi. Øverst på denne liste står styrkelsen af dollaren – over 20 pct. i handelsvægtede termer siden bunden i 2014. Det rammer såvel eksportvolumen som indtjeningen målt i dollar. Men dollaren kan i sagens natur ikke styrkes til evig tid, og frem for alt vil farten, hvormed dollaren styrkes, aftage på et tidspunkt. Og selvom vi stadig mener, at lavere oliepriser samlet set er godt for den amerikanske økonomi, rammes udvalgte dele hårdt – og selvom vi på ingen måde er optimister omkring olieprisen, kan olieprisen heller ikke blive ved med at falde.

Vi er heller ikke optimister omkring Kina og de nye markeder, men væksten i Kina er allerede halveret anført af en byggesektor i tilbagegang, og såvel Brasilien som Rusland er allerede i hård recession. Det ændrer sig ikke i morgen, og Kina kommer ikke tilbage til tidligere tiders høje vækst i overmorgen, men der er trods alt grænser for, hvor meget mere væksten kan falde i fx Brasilien, hvor væksten det seneste års tid har været katastrofale -7,5 pct.

De negative stød, der har ramt USA, er dermed midlertidige, og de er først og fremmest eksterne af natur. Dermed rammer de også de dele af USA, som afhænger mest af omverdenen, og det er fremstillingssektoren.

Markedet påvirkes af de forkerte nøgletal

De finansielle markeder hungrer altid efter information. Hvor er økonomien lige nu? Hvor er den på vej hen? Dermed granskes alle former for data og statistik i forsøget på at finde ud af, hvad fremtiden indebærer. Her opstår en udfordring – statistik er i sagens natur et blik i historiebøgerne, hvorimod fremtiden handler om, hvem og hvad der skaber vækst. Men morgendagens vindere eksisterer ikke nødvendigvis i dag.

I løbet af en gennemsnitlig måned kommer der således mere data for fx den amerikanske fremstillingssektor, end der gør for servicesektoren. Det skyldes dels USA's status som industriel økonomi gennem årtier, men også at det er meget nemmere at spørge en bilfabrikant, hvor mange biler der er produceret, end at spørge en læge, hvor meget værdi der er skabt på sygehuset eller lægeklinikken i månedens løb.

Data for industrien overdriver dårligdommene

I den løbende strøm af data fylder fremstillingssektoren dermed mere, end den reelt gør i økonomien. Fx er værdiskabelsen i fremstillingssektoren som andel af den samlede økonomi faldet gennem årtier til under 15 pct. i dag, og kun 10 pct. af arbejdsstyrken er i dag beskæftiget i fremstillingssektoren. Alligevel kommer op imod 40 pct. af den månedlige datastrøm fra industrien. Det er vigtigt at være opmærksom på, fordi de eksterne stød rammer industrisektoren, mens servicesektoren – indtil nu – har klaret sig overraskende fint og blandt andet har skabt mange nye job.

Helt centralt er det dog, at væksten i den brede økonomi kommer fra fronter, der er exceptionelt svære at måle. Således dokumenterede forskning i 2010, at nye små virksomheder i et gennemsnitligt år er den drivende faktor bag jobskabelsen. Uden disse ville beskæftigelsen stagnere.

Små nye virksomheder er i sagens natur svære at måle, dels fordi de ikke fylder meget i landskabet, dels fordi de ikke eksisterede i går. Derfor koger vi altid diskussionen om recession ned til at fokusere på banksystemet og boligmarkedet. Uden et velfungerende banksystem kan entreprenører og innovatorer ikke starte nye virksomheder og ekspandere. Og boligmarkedet fungerer for mange iværksættere som den primære finansieringskilde, hvorfor stigende boligpriser og adgang til låntagning i fast ejendom er afgørende betingelser for vækst og jobskabelse.

Vi får ingen bankkrise – derfor heller ikke recession

Derfor er vores største bekymring altid, hvorvidt banksystemet står overfor en krise. Lige nu vurderer vi, at sektoren vil lide tab på energirelaterede udlån og associerede sektorer. Men tiden efter krisen i 2008/2009 er netop gået med at bygge et bedre og mere stabilt banksystem, der ikke lader sig blæse omkuld lige så let som tidligere. Højere kapitalkrav, bedre likviditet og mere gennemsigtighed betyder, at banksystemet kan absorbere de kommende tab uden at skrue for meget ned for långivningen andre steder. Det blev i denne uge bekræftet af den seneste undersøgelse af bankernes kreditvillighed – senior loan officer survey.

Undersøgelsen viser, at en håndfuld banker strammer betingelserne for virksomheder, men det er få, og vigtigst af alt lemper bankerne stadig for forbrugere generelt og boliglån specifikt. Sidstnævnte er vigtigt, fordi den største hindring for en normalisering af boligbyggeaktiviteten er alt for stramme udlånsvilkår. Vi vurderer således, at boligbyggeriet vil stige 20 til 40 pct. de kommende tre år og dermed holde hånden under økonomien i en tid, hvor industrisektoren ellers har det svært.

Dermed mener vi også, at snakken om, at centralbanken, Fed, har begået en fejl, er malplaceret. Sagt på en anden måde – hvis Fed ikke havde startet en normaliseringsproces, lå de finansielle markeder og bankerne måske stadig og falbød hinanden for at stille kapital og finansiering til rådighed for fx energisektoren. Bemærk, at centralbankchef Janet Yellen selv i sommeren 2014 pegede på, at der var lidt for meget gang i långivningen til virksomheder med lav kreditværdighed.

Om 6 måneder kan vi se fremad igen

Og tænk så over, hvor stærk økonomien havde været, hvis ikke dollaren var styrket som en direkte konsekvens af den spæde normalisering af pengepolitikken. Så ville ledigheden i USA være endnu lavere og løninflationen markant højere. Dermed kunne Fed have set sig nødsaget til at stramme hurtigt. Det ville i sandhed have været en svær proces.

I stedet forsøger Fed at navigere i en svær verden og ønsker et sæt finansielle betingelser, der skaber den vækst og dermed den inflation, der tillader Fed at opfylde sit mandat om fuld beskæftigelse og 2 pct. inflation. Nu har markederne klaret en god omgang stramning for Fed, som derfor kan vente lidt. Og netop fordi Fed er startet i god tid, kan Fed klare det gradvist og dermed tilpasse renteforhøjelserne til den løbende udvikling på de finansielle markeder.

Lige nu er markederne gået i panik. Vi mener, at panikken er overdreven, om end til dels forståelig. Om 6 måneder er der skabt mere klarhed over de negative følger fra især lavere oliepriser. Til den tid fungerer banksystemet stadig, og boligmarkedet vil være i fortsat bedring. Så er recessionen aflyst – og Fed kan fortsætte med at hæve renterne. Lige så stille og roligt! Det ser vi frem til.

Profil

Bo Bejstrup Christensen

Bo Bejstrup Christensen

Chefanalytiker i Danske Invest og Danske Capital, der har 791 mia. kr. under forvaltning. Bo sidder med ansvaret for makroøkonomi og kommer med anbefalinger til, hvornår der skal skrues op eller ned for bl.a. aktier og obligationer i forhold til porteføljerne. Bo har 10 års praktisk erfaring. Han er uddannet ved KU og Cass Business School med en MSc i Finansiering, Økonomi og Økonometri.


π