Mit investeringsbud for 2016 peger på virksomhedsobligationer

Henrik Franck
BLOGS Af

Siden 2009 har man som global aktieinvestor fået et afkast på over 200 procent. Det har med andre ord været en god periode at have maksimal risiko i sin portefølje. Det er min overbevisning, at vi nu har bevæget os ind i den sidste fase af aktieopturen. Det lyder ildevarslende, men pointen er, at denne sidste fase sagtens kan byde på fortsatte aktiekursstigninger i løbet af det kommende år eller mere.

Men, jeg vurderer, at aktierne ikke fremover vil stige nær så meget, som vi har set i de senere år. Jeg mener også, at udfaldsrummet er blevet større, da aktierne ikke længere er undervurderede, men nær deres fair pris. Det betyder, at aktierne er mindre tilgivende overfor dårlige nyheder, og vi kan forvente at se flere større eller mindre korrektioner fremover. Set i det lys er det vigtigt at forholde sig til porteføljens eksponeringer over for forskellige typer af risici, og nu er et godt tidspunkt at gøre det på.

Det betyder slet ikke, at investor skal sælge ud af aktier generelt. Men hvis analysen af porteføljen viser, at en (for) stor del af risikoen og dermed det potentielle afkast fremadrettet skal komme fra aktier, så mener jeg, at en vej til at forbedre den samlede porteføljes forhold mellem afkast og risiko på længere sigt, bør være ved at øge andelen af investeringer i High Yield-virksomhedsobligationer. Det kan passende ske, når porteføljen skal rebalanceres, og nye penge (udbytter, opsparing med mere) skal investeres.

Ulven kommer - ikke
Men inden jeg går i dybden med fordelene ved High Yield-obligationer, vil jeg lige knytte nogle kommentarer til aktiemarkedet. Det er som sagt min klare holdning, at vi nu er i den sidste fase af aktieopturen, og her vil der altid være nogle, der råber: Ulven kommer!

Det kan man læse i medierne flere gange om ugen. I den seneste uge har flere storinvestorer, herunder Royal Bank of Scotland og George Soros været ude og advare om en snarlig aktienedsmeltning. Jeg er ikke enig. Der er ikke en aktienedsmeltning på vej. Dertil er økonomierne i både Europa og USA i for god gænge på trods af udfordringerne for Kina, olien, råvarerne og emerging markets.
Det er min og Formueplejes vurdering, at aktiemarkederne siden årsskiftet har gennemlevet en frygtbaseret og psykologisk drevet korrektion, der vil gå i sig selv. Vi oplevede noget tilsvarende i november efter nedturen i august/september sidste år, og det, mener jeg, vi vil se igen.

Dog er risiciene synlige
Men når der alligevel er grund til at iagttage rettidig omhu, skyldes det, at aktierne generelt er prisfastsat omkring det historiske gennemsnit, og at der ikke er klare tegn på, at virksomhedernes indtjening kan trække fortsatte markante aktiekursstigninger.

Gennem sin ekspansive pengepolitik skubbede den amerikanske centralbank indtil for halvandet år siden prisen på aktier op. Nu er banken ved at trække pengene tilbage. Det kræver, at fortsatte aktiekursstigninger på amerikanske aktier skal komme fra omsætningsdrevet indtjening i virksomhederne. I Europa spiller centralbanken stadig en positiv rolle for aktierne gennem den ekspansive pengepolitik, som ECB aktuelt er i gang med.

Men når alt kommer til alt, er det virksomhedernes indtjening via omsætningsvækst, der skal trække aktiekurserne fremadrettet – både i USA og i Europa. Det har Formuepleje peget på i årevis. Virkeligheden er, at den omsætningsdrevne indtjening er steget lidt, men fremgangen har ikke været overbevisende.

Det efterlader investorerne med en udsigt til et fortsat positivt, men dog begrænset spillerum for yderligere aktiekursstigninger. Samtidig ser vi, at aktiemarkederne bliver mere og mere volatile. Dårlige nyheder fra Kina trak i starten af året aktiemarkederne over hele verden i markante minusser, selvom de fleste økonomer er enige om, at lavere vækst i Kina kun i meget begrænset grad kan true væksten i USA og Europa.

Når jeg kigger på investering i risikoaktiver, vurderer jeg, at spillerummet for et attraktivt positivt afkast i forhold til risikoen er større for virksomhedsobligationer end for aktier. Obligationerne har desuden en naturlig medvind fra kuponrenterne. Det har investering i aktier ikke i samme grad via udbytterne.

Faldende oliepris skaber muligheder
Ræsonnementet bag investering i virksomhedsobligationer initieres af, at olieprisen er faldet med cirka 50 procent siden sommeren 2015 og ligger aktuelt omkring 30 dollar pr. tønde. Det er selvsagt negativt for olie- og energirelaterede selskaber generelt, men det har sendt kurserne inden for hele segmentet af High Yield-obligationer ned, hvilket dermed åbner for attraktive investeringer inden for andre sektorer, der ikke er negativt påvirket af den lave oliepris.

Den forventede merrente i forhold til statsobligationer, som en investor opnår på High Yield-virksomhedsobligationer, er steget fra cirka 4,65 procentpoint til aktuelt cirka 7 procentpoint siden sommeren 2015. Det svarer til et kursfald inden for High Yield-virksomhedsobligationer generelt på cirka 10 procent.

Attraktivt forventet afkast på to-tre års sigt
Med den aktuelle forhøjede merrente i forhold til statsobligationer vil High Yield-virksomhedsobligationer kunne give et årligt afkast på omkring 8,5 procent. Dette afkast skal korrigeres for forventede konkurser, hvilket er helt normalt for aktivklassen. Risikoen for konkurser imødegås gennem stor spredning i porteføljen, og det normale niveau for konkurser er på netto cirka 2,5 procent i årligt gennemsnit over et fuldt konjunkturforløb. Samlet set kan investor altså aktuelt forvente et afkast på cirka 6 procent årligt ved uændret merrente i forhold til statsobligationer.

Men netop den seneste relativt kraftige stigning i merrenten er efter min vurdering ikke holdbar på længere sigt. Investor bliver simpelthen for godt betalt for at investere i High Yield-virksomhedsobligationer.

Jeg forventer endda, at merrenten skal mindskes med mindst 1 procentpoint, hvilket betyder, at det forventede afkast på to års sigt øges med 4 procentpoint til i alt 10 procent årligt. Det er ganske attraktivt for den langsigtede investor med en investeringshorisont på mindst tre år. 

Kurserne kan godt falde
Selv om det forventede afkast aktuelt ser meget attraktivt ud, er intet givet på forhånd, og kurserne kan sagtens falde yderligere, uden at verdensøkonomien forværres.

Selv i en situation, hvor verden ikke bryder sammen, og vi ikke får en recession, kan man godt forestille sig, at rentespændet øges, og kurserne falder. Det var præcis det, som skete i 2015, og det kan fortsætte ind i 2016. Men det er på den anden side svært at forestille sig, at merrenten stiger med mere end yderligere 2 procentpoint, hvilket vil betyde, at det forventede afkast på to års sigt reduceres til mellem 0 og 2 procent.

Får vi en decideret recession, må man forvente, at antallet konkurser stiger. I tilfælde af en hård recession er det ikke urealistisk at forestille sig, at op til 10 procent af virksomhederne i en bred portefølje af High Yield-virksomhedsobligationer går konkurs. I den situation kan man forvente et negativt afkast på omkring 5 procent.

En anden risiko ved investering i High Yield-virksomhedsobligationer er manglende likviditet i forbindelse med handel. Det betyder, at investering i aktivklassen bør være både langsigtet og tålmodig.

Højst 20 procent af porteføljen
Alt i alt anser jeg investering i Yield-virksomhedsobligationer som en yderst attraktiv aktivklasse på det nuværende merrenteniveau. Dog kan man ikke med sikkerhed afvise, at merrenten ikke kan stige og give kurstab, men det kræver nogle meget pessimistiske scenarier for at forhindre et attraktivt forventet afkast på tre års sigt. Det er mit syn, at udfaldsrummer for fremtidigt afkast er større opad end nedad.

Selvfølgelig er det optimalt at investere i en aktivklasse præcist på det tidspunkt, hvor det ser værst ud, men det tidspunkt rammer man sjældent. Jeg vurderer dog, at tidspunktet aktuelt er godt til at begynde at tage eller øge eksponeringen til High Yield-aktivklassen. Der er et attraktivt afkast-risiko-forhold – også i forhold til aktier.

Dog bør den samlede eksponering over for High Yield-virksomhedsobligationer for en langsigtet investor med en investeringshorisont på længere end fem år ikke være mere end højst 15-20 procent.

Ansvarsfraskrivelse: Formuepleje gør opmærksom på, at hverken Henrik Franck eller Formuepleje påtager sig ansvaret for investeringsbeslutninger truffet på baggrund af ovenstående vurderinger. Opmærksomheden henledes på, at historiske afkast ikke er garanti for fremtidige.


 

Se flere blogs



Profil

Henrik Franck

Henrik Franck

Henrik Franck blogger om investeringer, økonomi og politik. Tre forhold, der ikke kan adskilles, når vi skal blive klogere på udviklingen. Henriks indsigt i økonomiske og politiske systemer giver et særligt grundlag for at skabe mening i udviklingen.

Henrik Franck er investeringsstrateg hos Danmarks største bankuafhængig kapitalforvalter, Formuepleje. Han er uddannet cand.polit. og MA i Law and Diplomacy fra The Fletcher School of Law and Diplomacy, Boston. Henrik Franck mere end 25 års erfaring fra den finansielle sektor. Han har blandt andet arbejdet som makroøkonom og været investeringsdirektør hos både PFA og Juristernes og Økonomernes Pensionskasse.