Myter om markedsuro

Teis Knuthsen
BLOGS Af

 

Læsere fra min generation vil på et øjeblik kunne genkalde sig Anne Linnet Bands' bittersøde lille mesterværk "det er ikke det du siger" fra 1981 (nye læsere kan begynde her). Omkvædet lyder:

 

Det er ikke det du siger
Det er mere løgnen i sig selv
det er alt det du fortier,
det måden du får sagt farvel

 

Finansmarkederne har haft en hård start på året. De kraftige kursfald forklares populært med dels faldende oliepriser, dels "Kina", her sat i anførselstegn fordi den klassiske børnefortælling nok snart må omdøbes til Peter og Kina. Ikke overraskende spørger mange om det rimelig fantastiske bull marked siden marts 2009 er ved vejs ende.

 

I min optik er både olie og Kina utilstrækkelige forklaringer på januars markedsuro, og inden man som Sanne Salomonsen får sagt farvel, skal man nok overveje hvad som aktuelt forties.

 

Det er helt afgørende at forstå, at det pengepolitiske regime i USA har skiftet fortegn, og at de kvantitative QE-programmer er afløst af rentestigning(er). I figuren nedenfor kan du se, at QE-programmerne har holdt markedsvolatilitet nede, og at finansmarkederne er blevet mere urolige i deres fravær (VIX indekset viser den implicitte volatilitet på S&P500 optioner; det kaldes ofte for frygtens indeks, men det er noget sludder).

 

 

Vi har altså bevæget os ind i en periode, hvor vi må forvente at perioder med markedsuro vil optræde noget hyppigere end i de seneste år.

 

Det næste man skal have øje for, er at global industriproduktion er i recession, dvs. i en periode med faldende aktivitet. I figuren nedenfor kan du se OECD's ledende indikator (composite leading indicator eller CLI), der er designet til at forudsige global aktivitet seks måneder frem. Denne har været aftagende i mere end et år, og har siden august 2015 befundet sig i den periode jeg kalder for en nedtur, hvor væksten er under trend og aftagende.

 

 

Se også min kommentar "nedtur i global industri fortsætter" her.

 

Fra et finansielt perspektiv gælder det, at de dybe markedsnedgange  altid  falder sammen med disse makronedgange, og at der således ikke er noget videre usædvanligt ved korrektionerne i både august 2015 og januar 2016.

 

 

Skal jeg gribe i egen barm, skal jeg erkende at jeg har været tilbøjelig til at nedtone denne økonomiske tilbagegang. Dette skyldes, at jeg tror vi gennemlever en omfattende strukturel ændring hvor traditionel produktion skifter mod service og en udpræget digitalisering. Jeg har derfor lagt større vægt på f.eks. robuste tal for service-PMI, detailsalg o.l. Markederne har dog talt og jeg har æg i håret, som man siger på engelsk.

 

Det tredje grundlæggende problem er virksomhedernes indtjening. Nogle gange overser man at en helt grundlæggende forudsætning for aktieafkast er at virksomhederne tjener penge. Typisk splitter man et markedsafkast i ændringen i (forventningen til) virksomhedernes indtjening, samt i (ændringen i) hvor mange gange investorer vil betale for denne indtjening (også kaldet P/E multipel). I figuren nedenfor kan du se det løbende 1-års afkast på S&P500, samt opdelingen i henholdsvis indtjening og P/E-multipel. Det er tydeligt, at markedet vendte i 2015, og at både multipel og indtjening udvikler sig negativt.

 

I udgangspunktet er markedet ikke dyrt, og P/E-multiplen er tæt på det historiske gennemsnit. Det ville ikke være urimeligt, at forvente en stigning til et niveau hvor aktier må anses som dyre. Faldet i indtjeningen drives af to faktorer i USA, dels den stigende dollar, dels af faldende oliepriser. Virksomheder, der ikke er eksponeret mod disse faktorer, har en anderledes positiv udvikling, men på markedsniveau er udviklingen altså negativ.

 

I udgangspunktet er markedet ikke dyrt, og P/E-multiplen er tæt på det historiske gennemsnit. Det ville ikke være urimeligt, at forvente en stigning til et niveau hvor aktier må anses som dyre. Faldet i indtjeningen drives af to faktorer i USA, dels den stigende dollar, dels af faldende oliepriser. Virksomheder, der ikke er eksponeret mod disse faktorer, har en anderledes positiv udvikling, men på markedsniveau er udviklingen altså negativ.

 

Ovenstående tre faktorer er i min optik vigtige at forstå, hvis man skal have en chance for at vurdere hvorfor markederne falder. Når jeg lægger mindre vægt på de gængse forklaringer (olie, Kina) skyldes det i korte træk følgende:

 

Når jeg ikke lægger synderlig vægt på olieprisfaldet som sådan, skyldes det først og fremmest at efterspørgslen efter olie dels er rekordhøj, dels er stigende (se her). Faldende oliepriser skyldes således ikke faldende efterspørgselsvækst, men derimod stigende udbud. Dette er helt afgørende, og på sigt vil faldende oliepriser agere som en positiv faktor for den globale økonomi. Når og hvis forbrugerne begynde at bruge besparelsen på energi på andre forbrugsgode, så kan det udløse en betragtelig vækst i privatforbruget.

 

Hvis jeg afviser sammenhængen mellem oliepris og risikoen for en global recession, så er det imidlertid åbenlyst, at faldende oliepriser giver problemer for producenterne. Olieprisfaldet kan derfor give sig udslag i en række af konkurser i energikomplekset, hvad enten vi taler om virksomheder eller lande. På den måde minde den aktuelle situation en del om 1997/1998: store problemer i emerging markets, en del finansiel uro, og ganske beskedne effekter på global økonomi. Hertil kommer at store, nationale opsparingsfonde (de såkaldte sovereign wealth funds) oftest er baseret på budgetterede olieindtægter, og at lavere oliepriser direkte omsættes i et netto aktiesalg.

 

Og så er der Kina. Behøver jeg at nævne at der er åbenlyst at den kinesiske vækst aftager, men at det primært er som følge af en omstilling fra produktion til forbrug og service? Dette er ikke et globalt problem, men efterlader derimod et større rum for andre landes produktionserhverv til at tage markedsandele. Derimod er det et problem for de lande, der er underleverandører til Kina (f.eks. Australien), og selskaber, der til dels lever af at fragte kinesisk eksport til andre lande (Mærsk).

 

Det er heller ikke noget videre problem, at kinesiske aktier er meget volatile, og at de er faldet en del i år. Kinesiske aktier udgør mindre end 3% af det globale aktiemarkeder, og er et mindre modent marked, domineret af spekulative private investorer samt med en betydelig offentlig indblanding.

 

Noget mere interessant er ændringen i den kinesiske valutapolitik, hvor der er i markederne er fokus på en løbende nedskrivning af valutaen. Her skal man dog holde sig for øje, at den kinesiske valuta har været blandt de kraftigst stigende valutaer i verden de seneste år. I figuren nedenfor kan du se udviklingen i den handelsvægtede valutakurs de seneste tre år. Den kinesiske valuta er fortsat bundet overfor dollaren, men siden sidste sommer har myndighederne tilladt et større udsvingsbånd og, indirekte, en svagere valuta. Dette harmonerer fint med en generel lempelse af pengepolitikken.  

 

Tilbage til sangen fra indledningen. Det er muligt, at jeg som Sanne Salomonsen må erkende, at ...

 

Du har lukket døren bag dig
lukket alting indefra
Og nu står jeg her og føler mig lidt dum
Jeg prøved' jo bare at får dig til at se... 

 

... men jeg føler at såvel "Kina" som olie er helt utilstrækkelige forklaringer på den aktuelle markedsuro. Selvom olieprisen stabiliseres/begynder at stige, og selvom Kina igen træder i baggrunden, så løser det ikke direkte de mere alvorlige udfordringer med faldende industriaktivitet, ditto indtjening og en vending i amerikansk pengepolitik.

 

Min vurdering er, at lavere produktionsaktivitet først og fremmest er udtryk for en lagercyklus af kortvarig karakter, at virksomhedernes indtjening vil begynde at stige i første kvartal, samt at ikke meget tyder på en urimelig hård opstramning af den amerikanske pengepolitik. Hvornår markederne vil prissætte sådan et udfald er mere usikkert, og en vending udskydes med sikkerhed af, at momentum- og volatilitetsbaserede investorer for tiden dominerer traditionelle købsinteresserer i aktiemarkedet.

 

 


 

Se flere blogs



Profil

Teis Knuthsen

Teis Knuthsen

Teis Knuthsen har det makroøkonomiske overblik og kan se de store linjer. På bloggen her finder man originale vinkler på verdensmarkedets udvikling.

Teis Knuthsen er cand.polit. og investeringsdirektør i Saxo Privatbank, hvor hans fokus er aktivallokering og produktudvikling. Tidligere har han været både investeringsdirektør i Nykredit og Global Head of FX Research hos Danske Bank.