Anders Krab-Johansen, ansv. chefredaktør

Warren Buffett med 4 års relativt dårlige afkast. Havde du fyret ham?

BLOGS Investering René Engell
8. jan. 2016 Kl. 9:25

Investering kan være modsætningsfyldt, fordi vi alle intuitivt véd og accepterer, at historiske afkast ikke er nogen garanti for de fremtidige afkast. Samtidig er historiske afkast ofte en garanti for, hvilkesubjektive forventninger man har til de kommende års resultater.

Investering er, for næsten alle andre end såkaldte daytradere, en maratondisciplin – ikke en sprint. Der er ingen smutveje, for ingen strategier klarer sig godt evigt og altid – og sjældent passer de investeringsfaktorer, der forsøges udnyttet via kapitalforvalterens investeringsproces og strategifokus, perfekt ind i et kalenderår, som er dét, de fleste investorer baserer deres valg af kapitalforvalter på.

Af samme årsag er det vigtigt at forstå og anerkende den investeringsfilosofi og investeringsproces, som ens kapitalforvalter anvender. Denne forståelse er med til at sikre tiltro til strategien og er med til at oparbejde den nødvendige tålmodighed, der skal til for at indfri sine langsigtede afkastforventninger.

Et kalenderår er slet ikke nok

Den engelske matematiker, fysiker og astronom, Sir Isaac Newton, er citeret for, at han kunne:”…calculate the motion of heavenly bodies, but not the madness of people”.

Direktører i alverdens virksomheder bliver oftest målt på vækst i både top- og bundlinje inden for et regnskabsår, og undervejs er der naturlige pit-stops hvor de også bliver målt på kvartalsregnskaber og halvårsregnskaber. Alt sammen er møjsommeligt tilpasset kalenderåret, og der skal helst leveres så hurtigt som muligt efter hver skæringsdato.

Kapitalforvaltere i hele verden er på godt og ondt underlagt samme målemetode: Afkast nulstilles hver gang et nyt kalenderår starter og sidste års afkast sammenlignes med andre kapitalforvaltere. Vinderne og taberne kåres, og al fokus rettes mod det kommende år. Taberne mister kundemidler, vinderne får tilgang af midler. År efter år repeteres dette ”vanvid”, som end ikke Newton kunne beregne.

Hvorfor postulere, at det er vanvid? Det er det, fordi man i virkelighedens verden ikke kan adskille afkast i år og måneder, da afkast for langt de fleste investorer akkumuleres over længere tid end det. Et ubønhørligt fokus på relativ performance hvert år er dømt til at fejle, for ingen kan slå hverken markedet og alle andre markedsaktører hvert eneste år. Det er til gengæld heller ikke nødvendigt for at slå markedet eller andre på langt sigt og dermed placere sig på det langsigtede vinderpodie.

Selv de bedste kapitalforvaltere underperformer i perioder

En undersøgelse af Rice, Matthew & Strottman (2012) understreger, hvordan selv de bedste investeringsforeningers afkast svinger over tid. Undersøgelsen dækkede næsten 3.000 investeringsforeninger og viste, at 90% af dem, der efter en 10-årig periode var blandt de 25% bedste, ikke kunne undgå mindst én 3-årig periode, hvor de havnede blandt de 50% dårligst performende foreninger. Undersøgelsen blev oprindeligt udarbejdet i 2007 og opdateret i henholdsvis 2010, 2011 og 2012. Konklusionerne ændrede sig ikke.

Investorer og pressen har meget fokus på hvem der senest har klaret sig bedst og hvem, der ikke har. Rice, Matthew og Strottman viser, at det er uhensigtsmæssigt, hvis man ønsker gode risikojusterede afkast. At opnå sådanne afkast er en langdistancedisciplin, og de opstår over tid og ikke hvert enkelt kalenderår.

Nye forvaltere er ikke bedre end de fyrede

Goyal og Wahal (2008) viser i ”The selection and termination of investment management firms by plan sponsors”, hvordan konstant skelen til merafkast på institutionelt niveau, og deraf afledte udskiftninger af porteføljeforvaltere, ikke giver kunderne bedre afkast, end hvis de havde bibeholdt deres gamle forvalter. Undersøgelsen dækker en periode på 10 år og inkluderer 3.400 pensionsforvaltere (plan sponsors), hvis opgave er at udpege porteføljeforvaltere.

Konklusionen af undersøgelsen blev, at : “…plan sponsors hire investment managers after superior performance but on average, post-hiring excess returns are zero…, post-firing excess returns are frequently positive and sometimes statistically significant. Our sample of round-trips shows that if plan sponsors had stayed with fired investment managers, their excess returns would be no different from those actually delivered by newly hired managers.”(s. 1842-43)

Forvaltere hyres i høj grad på baggrund af deres 1-3 års afkast – og fyres på samme baggrund. De afkast, der resulterede i forvaltningsaftalen, holder dog jævnfør undersøgelsen ikke ved, og de nyligt hyrede forvaltere leverer efterfølgende lavere afkast end de fyrede forvaltere. Nedenstående figur illustrerer dette forhold og viser blandt andet, hvorfor korte afkastserier på 1-3 år ikke siger noget meningsfyldt om en forvalter.

Hvad med verdens bedste?

Warren Buffett er formentlig en af vor tids største investorer. Som en af meget få, har han formået at levere gennemsnitsafkast på over 20% pro anno ved at fokusere på aktier med en høj sikkerhedsmargen, samt høj finansiel kvalitet og stabilitet. Det er den slags afkast, der skaber legender, og er medvirkende til, at han hører til blandt de absolut rigeste mennesker i verden.

Buffett er dog, som os andre, blot et menneske – og har heller ikke skabt merafkast i forhold til sit benchmark (S&P 500) hvert eneste år. Efter at have lavet en serie flotte afkast i slutningen af 1960’erne, var hans afkast i 1970’erne relativt til benchmark dårligere igennem en periode på hele fire år i træk med henholdsvis -11%, -20%, -32% og -35% i underperformance. I nutidens informationstidsalder med konstante opdateringer, rapporteringer og avancerede værktøjer til at sammenligne, vægte og veje alt, ville han formentlig være blevet fyret som forvalter allerede efter år ét.

Ovenstående fortæller dels noget om nutidens ”karriererisiko” for kapitalforvaltere, der nøjsomt følger deres strategi og investeringsproces, men også noget om den omkostning, der kan være for en investor i forhold til afkastet ved hyppig udskiftning af forvalteren.

Året efter de fire års relativt dårlige afkast, indhentede Warren Buffet alt det tabte med et årsafkast på 106%. Siden har han haft adskillige gode år, men der har stadig været afkast, der periodevist har været dårligere end benchmark, og man har som investor dermed haft flere muligheder og grunde til at fyre og udskifte ham med den næste potentielle stjerneforvalter. Om man har oddsene på sin side i en sådan beslutning, kan der spekuleres meget i. Men historien taler ikke for det.

Profil

π