Et vanskeligt år

BLOGS Investeringsstrategi Teis Knuthsen
30. dec. 2015

 

Det forgangne år har været et vanskeligt investeringsår. Set med danske øjne har det samlet set været et tilfredsstilende år, idet danske aktier er steget med mere end 30% og globale aktier målt i danske kroner er steget med 9%, men denne positive udvikling skjuler flere forhindringer.

 

For det første er en meget betydelig del af årets afkast blevet skabt i første kvartal. Danske C20CAP nåede således 30% i afkast allerede medio april, og har siden ikke netto bidraget. Tyske DAX har givet et fornuftigt afkast på lige under 10%, men toppen blev nået i april og siden da er indekset faldet med 13%. Andre markeder har fulgt samme mønster: Var man ikke med fra årets start er der stor mulighed for at ens afkast er små eller direkte negative.

 

For det andet kan en stor del af årets afkast tilskrives en stigning i dollaren. S&P500 er steget med blot 2% målt i dollar, men 14% opgjort i danske kroner. Ligesom med aktiemarkederne er denne valutaudvikling koncentreret om årets første måneder, og USD/DKK steg således fra 6,1 ved årsskiftet til 7,1 (+16%) i marts. Siden da har valutakrydset handlet sideværts i et bredt range. Amerikanske aktier udgør mere end halvdelen af et globalt indeks, og dollarens betydning skal dermed ikke undervurderes i år.

 

For det tredje har der været ganske store forskelle mellem vindere og tabere i år. På det danske marked er dette illustreret ved Vestas stigning på mere end 110% og Mærsk’ samtidige fald på 20%. Mere generelt kan man notere, at en stor del af årets afkast i mange markeder er koncentreret om et begrænset antal selskaber.

 

For det fjerde har der intet være at hente på obligationsmarkederne i år. Lange danske obligationer har tabt 0,2%, mens lange tyske og amerikanske har givet henholdsvis 0,6% og 1,2% i afkast. Europæiske kreditobligationer (investment grade) er faldet 0,9%, mensemerging marketsobligationer i lokalvaluta er faldet med 13,9%.

 

For det femte har alternative investeringer igen leveret skuffende resultater. Hedge fonde er således faldet med 3,5% (HFRX), valuta-carry (G10) med 10%, og råvarer med 25% (Bloomberg DJ-UBS).

 

Konklusionen på 2015 er således klar: en overvægt af danske og globale aktier fra årets start vil have resulteret i fornuftige afkast. Er man kommet til senere eller har været eksponeret mod energi, råvarer, emerging markets, obligationer eller alternativer har man med høj sandsynlighed haft et skuffende år.

 

Og 2016?

Som altid vil flere af de toneangivende temaer fra det forgangne år blive ført videre ind i det nye. Alligevel må man påregne betydelige ændringer i de kommende måneder.

 

Man kommer ikke udenom, at centralbankerne har haft en betydelig påvirkning på markederne i 2015, bl.a. ECB’s QE-program, Schweitz’ beslutning om at bryde valutagulvet og indføre negative renter, samt ikke mindst Federal Reserves rentestigning. I 2016 er udgangspunktet at ECB ikke kan forventes at lempe pengepolitikken yderligere, og at Federal Reserve samtidigt vil fortsætte med at hæve renten gradvist. Således kan de to mest betydningsfulde centralbanker ikke længere forventes at bibringe fornyet likviditet og støtte til finansmarkederne. Dette kan lede til en forøget følsomhed overfor økonomiske stemningsskift, og give betydelig periodevis volatilitet.

 

Dollarens stigning har været et centralt tema i år – på begge sider af Atlanten. Min holdning er fortsat, at vi er i en langsigtet fremgang for dollaren, der sandsynligvis ender med at tage EUR/USD under 1. Denne stigning løfter afkastet på globale aktier målt i danske kroner. Samtidigt er dollaren dog allerede nu overvurderet overfor en lang række valutaer, og man skal være opmærksom på muligheden for et trendskifte i 2016.

 

Af størst betydning i 2015 har dog været det fortsatte fald i oliepriserne. Faldende oliepriser er først og fremmest drevet fra udbudssiden, da efterspørgslen er rekordhøj. Dette betyder, at lavere oliepriser har en positiv nettoeffekt på den globale økonomi. På kort sigt er der dog også negative sideeffekter, først og fremmest gennem en øget risiko for konkurser i sektoren, der kan medføre finansiel uro på linje med Ruslands betalingsstandsning i 1998, da olieprisen faldt mod $10. Faldet i energipriserne ophører først når udbud tilpasses efterspørgsel, noget som efter alt at dømme først vil finde sted i andet halvår. Det synes derfor endnu rimeligt at være undervægtet energi, råvarer generelt, samt de fleste emerging markets lande, og jeg anser fortsat energikomplekset for at være det største faremoment finansielt for 2016.

 

I det store billede…

Hvad ved vi egentlig om den tid vi lever i? Vi ved med sikkerhed, at vi bliver flere mennesker på jorden. Frem mod 2050 bliver vi omkring 2 milliarder flere mennesker, hvorefter befolkningen ventes at aftage. Denne befolkningsvækst ligger nogenlunde ligeligt fordelt mellem Afrika og Asien, og giver et forøget behov for vand, mad og, bl.a., renovation. Vi ved også at befolkningen i samme periode bliver ældre og i højere grad flytter mod de store byer. Begge dele sætter pres på sundhedsvæsenet (og giver altså vækst i health care sektoren).

 

Vi kan også med ret stor sikkerhed sige at vi står i begyndelsen af et teknologisk kvantespring, der kommer til at vende op og ned på mange ting. Førerløse biler, robotter, kunstig intelligens er ikke længere science fiction, men noget vi kan forvente meget mere af de næste 10-15 år. Den forandring vil give en enorm forvridning mellem gammel og ny økonomi, og få brancher vil lades upåvirket. Energisektoren er ikke en af dem, og jeg holder fast i en forventning om at vi indenfor en generation vil have stort set udfaset brugen af olie til fordel for især solenergi.

 

På kort sigt melder der sig andre spørgsmål:

Vil vi opleve en global recession i 2016? Nej, sandsynligvis får vi moderat positiv vækst, drevet af indenlandsk forbrug i USA og Europa, og en begyndende stabilisering i emerging markets. I første kvartal skal vi dog gerne begynde at se en stabilisering i industrisektorerne.

 

Er aktier (for) dyre? Nej. MSCI All Countries handler til enprice-earnings ratiopå omkring 16,5, hvilket er lavere end det langsigtede gennemsnit på 17,5.

 

Vil Federal Reserve hæve renten (for) meget? Nej. Fed må forventes at hæve renten meget forsigtigt, og selvom den marginale pris på penge vil stige vil Fed’s ageren næppe udløse en økonomisk recession eller finansielt sammenbrud.

 

Samlet set forventer jeg moderat positive afkast på globale aktier i 2016, under 10%, og foretrækker udviklede markeder fremfor EM og råvarer. Obligationsafkast bliver nok meget lave, tæt på nul.

 

Profil

Teis Knuthsen

Teis Knuthsen

Teis Knuthsen er investeringsdirektør i Saxo Privatbank, hvor hans fokus er aktivallokering og produktudvikling. Inden Teis kom til Saxo Privatbank var han investeringsdirektør i Nykredit og har tidligere være Global Head of FX Research hos Danske Bank.
Teis er uddannet cand.polit. fra Københavns Universitet.

π