Hvordan ser investeringsåret 2016 ud?

BLOGS Investor Bo Bejstrup Christensen
29. dec. 2015

Vanskeligt! Og det siger jeg ikke med et let hjerte. Normalt sætter jeg en ære i at være så klar i spyttet som muligt omkring vores holdninger. Men for første gang siden finanskrisen, mener vi, at vi står i den lettere frustrerende situation, hvor en fortsat pæn økonomisk vækst i den globale økonomi i 2016 ikke er ensbetydende med, at de finansielle markeder vil opføre sig lige så pænt. Det har vi til en vis grad fået en smagsprøve på i 2015. Og kort sagt, mener vi, at vi som investorer kommer på overarbejde i 2016.

Her vil jeg forklare hvorfor. Inden da blot en kort afgrænsning. For selvom jeg nedenfor vil fortælle om vores forventninger til hele 2016, vil jeg samtidig understrege, at vi undervejs som året udspiller sig, forventer at komme til at ændre på både holdninger og porteføljer.

Det ”nemme” først – det globale opsving fortsætter i 2016

Når vi taler om ”global økonomi”, koger vi typisk dette lidt abstrakte udtryk ned til at gælde USA, eurozonen og Kina. Disse tre økonomier står godt nok kun for lidt under halvdelen af global BNP, men idet de suverænt repræsenterer de største finansielle markeder, drives de globale finansielle markeder i høj grad af opfattelsen af disse tre økonomier. Og for både USA, eurozonen og Kina har vi grundlæggende set en optimistisk holdning.

Vi vurderer pt., at USA og eurozonen vokser omkring 2 pct., mens kinesisk vækst ligger omkring 6 pct. For USA er en vækst på 2 pct. ikke prangende. Men set i lyset af de mange modvinde USA havde i 2015, herunder specielt en væsentligt stærkere valuta og generelt strammere finansielle betingelser, er det ganske respektabelt. For 2016 forventer vi en vækst i omegnen af 2,5-3 pct. drevet af et fortsat stærkt boligmarked og aftagende pres fra stramningen i de finansielle betingelser. Dermed venter vi stigende vækst, hvilket alt andet lige bør gøre os optimistiske omkring afkastpotentialet fra amerikanske risikable aktiver dvs. aktier og virksomhedsobligationer. For eurozonen forventer vi 2 pct. vækst i 2016, drevet af et stærkere banksystem, lavere oliepriser og den generelle lempelse i de finansielle betingelser, herunder især en meget lempelig pengepolitik. Selvom det lyder lidt kedeligt, da eurozonens økonomi allerede i dag vokser med 2 pct., er det væsentligt over regionens langsigtede potentiale og selvsagt langt bedre end de seneste syv års lavvækst- og kriseperiode. Vi betragter vores egne vækstforventninger som værende lidt mere positive end konsensus, men ikke meget.

Kun for Kina tegner vi et billede af faldende vækst i 2016 relativt til 2015. Vi er fortsat bekymrede for boligmarkedet og vurderer, at byggeaktiviteten endnu en gang kan skuffe i 2016. Endvidere bød 2015 på en markant lempelse af den økonomiske politik, herunder lettere adgang til boliglån samt subsidier til køb af mindre biler. Og selvom vi forventer, at Kinas politiske ledelse igen i 2016 vil forsøge at hjælpe væksten, vurderer vi, at den største positive effekt er bag os. Samtidig fokuserer vi i høj grad på de seneste udmeldinger omkring den tunge industri, hvor ledelsen for første gang i mange år signalerer, at man vil lukke overkapacitet i fx stål-, kul- og cementindustrien. Samlet set står de problematiske sektorer for under 5 pct. af den samlede beskæftigelse, men ikke desto mindre vil det være kilde til en masse dårlige nyheder og markante overskrifter på et tidspunkt, hvor væksten efter vores vurdering vil falde fra de nuværende 6 pct. til tættere på 5 pct. Det vil være skidt nyt for resten af de nye markeder, og det vil  fortsætte med at presse råvarepriserne ned. Men det er ikke et økonomisk kollaps, og vi taler trods alt stadig om en pæn vækst og beskæftigelsesfremgang. Igen et moderat optimistisk bud på 2016.

Hvor skaber vi afkast i 2016?

Med negative korte renter i Danmark og eurozonen og lave lange renter i både Europa og USA bliver det ikke bankindeståender eller obligationer, som for alvor skaber afkast i 2016. Og selvom vi forventer fortsat lempelig pengepolitik fra centralbankerne, betyder renteforhøjelser i USA og pæn vækst i eurozonen, at sandsynligheden for rentefald – og dermed kursgevinster på obligationer – vil være lav, hvorfor risikoen ved investering i obligationer er anderledes end normalt. Med de nuværende lave renter er der begrænset beskyttelse mod rentestigninger og medfølgende store kursfald på statsobligationer. Det så vi eksempelvis i det sene forår, hvor renterne steg hurtigt og kraftigt, og traditionelt sikre obligationer tabte 3-5 pct. inden for to måneder. Så selvom vi selvfølgelig har obligationer i porteføljen som et stabiliserende element i tilfælde af uventede risici, har vi færre end normalt.

Derfor ser vi os om efter alternativer til traditionelle obligationer, hvor vi specifikt vil pege på lavt ratede europæiske virksomhedsobligationer (high yield). Her er renten ca. 5 pct., og med en pæn økonomisk vækst og lavt lønpres i regionen bør indtjeningen udvikle sig fornuftigt i 2016, hvorfor tabene fra konkurser vil være begrænsede. ECB’s lempelige pengepolitik bør endvidere støtte markedet.

Vender vi os mod USA, er renten på high yield-virksomhedsobligationer endnu højere – omkring 8-9 pct. - men her tegner vi et billede af en strammere pengepolitik og mere lønpres, hvorfor indtjeningsudsigterne ikke er nær så positive. Endvidere er konkursrisikoen markant højere end i eurozonen. Dels fordi amerikanske virksomheder er mere gældsatte, og dels fordi der er en højere andel af obligationsudstedelser fra olie- og energisektoren.

Slutteligt skal valutarisikoen afdækkes, med mindre man - modsat os - forventer en markant stærkere amerikansk dollar (læs min blog: Skal dollaren i himlen?), hvilket også koster et par procent af afkastet for europæiske investorer. Konklusionen er, at selvom vi forventer positive afkast på amerikanske high yield-virksomhedsobligationer, mener vi, at risikoen gør dem mindre interessante end deres modparter i eurozonen.

Det leder os til aktier, og det er her, at 2016 efter vores vurdering bliver særlig vanskeligt. Umiddelbart bør vores forventninger til global vækst, hvis de bliver indfriet, være moderat positive for aktier, idet indtjeningen stiger. Men her spiller prisfastsættelsen en vigtig rolle – med en kurs/indre værdi (aktiekursen divideret med egenkapitalen per aktie) på omkring 2 ser markedet umiddelbart ikke dyrt ud. Til sammenligning lå kurs/indre værdi konsistent på 2,5 i årene op til finanskrisen og toppede i 4 under internetboblen. Vi mener dog, at dette tal er lidt misvisende, for kigger vi ”under motorhjelmen” viser det sig, at forskellen mellem de forskellige sektorer er historisk høj. Sagt på en anden måde er der dele af markedet, som i dag er decideret dyrt prissat. Således handler de fem dyreste ud af 25 undersektorer til en kurs/indre værdi på 4, mens de fem billigste handler på 1,5. Så stor en forskel er ikke set siden internetboblen. Vi skynder os at konstatere, at dyre aktier ikke nødvendigvis leder til negative afkast i morgen. Dyre aktier kan være dyre af en årsag – fx pæne indtjeningsudsigter. Men det betyder dog, at der er mindre plads til skuffelser. Kort sagt – vi kan som investorer ikke bare købe en ”blandet pose” aktier og lukke øjnene. Aktiv udvælgelse af aktier bliver efter vores vurdering afgørende i de kommende år i jagten på afkast.

Hopper vi tilbage i helikopteren, mener vi, at amerikanske aktier med en kurs/indre værdi på lidt under 3 er en spids til den dyre side. Da vi samtidig mener, at markedet er for skeptisk, hvad angår antallet af renteforhøjelser, forventer vi moderat stigende obligationsrenter, hvilket samtidigt kan presse prisfastsættelsen på aktier yderligere. Sluttelig er vi fortsat skeptiske omkring olie- og råvarepriserne (Læs min blog: Skal olieprisen ned i 10 dollar?), hvorfor energiselskabernes indtjening endnu en gang kan komme under pres. Det tegner et billede af et aktiemarked, som i bedste fald kan levere et moderat positivt afkast drevet af indtjeningsvæksten. Men igen er risikoen for kursfald højere end normalt, drevet – paradoksalt nok – af risikoen for, at væksten bliver stærkere og dermed sender renterne op.

Med vores skepsis omkring Kina, råvarepriser og vores holdning til amerikanske renter, maner vi fortsat til forsigtighed på de Nye Markeder. Renter og valutaer er i vores hovedscenarie sårbare, hvorfor man som investor skal se sig godt for, hvis man investerer i obligationer. Selvom aktiemarkedet overordnet set ser billigt ud med en kurs/indre værdi på ca. 1,5, skyldes det i høj grad, at kun få investorer ønsker at eje energi,- og råvare- og bankaktier, mens fx forbrugsaktier - hvor det tegner godt - stadig er dyre.

Det efterlader os med aktier i eurozonen som det bedste bud for 2016. Prisfastsættelsen er stadig til den lidt billige side med en kurs/indre værdi på ca. 1,6, og indtjeningsudsigterne er fornuftige. ECB’s lempelige pengepolitik er et ekstra plus i forhold til USA. Japan er jokeren – flere reformskridt og yderligere fokus på profitabilitet vil være en bonus, mens for tidlig stramning af pengepolitikken vil være et minus.

Men allervigtigst – trods disse gode historier vil tumult i USA og de Nye Markeder også påvirke eurozonen og Japan, hvorfor også disse aktiemarkeder kan komme under pres, ligesom vi har set i anden halvdel af 2015.

Summa summarum er vi grundlæggende set optimistiske omkring 2016, og vi mener, at risikable aktiver i eurozonen er det bedste bud på, hvor der kan findes pæne afkast for året som helhed. Vi har derfor flere af disse aktiver end normalt her ved indgangen til det nye år. Men vi er på ingen måde jubeloptimister, og vi ser fx fornyede prisfald på råvarer og højere amerikanske renter som potentielle lyseslukkere. 2016 bliver vanskeligt – held og lykke derude! 


 

Læs også



Profil

Bo Bejstrup Christensen

Bo Bejstrup Christensen

Bo Bejstrup Christensen blogger om udviklingen på aktiemarkedet, og hvornår man som investor bør skrue op eller ned for aktier og obligationer. Har man penge på spil, er han den rigtige at kigge over skulderen.

Som chefanalytiker i Danske Invest og Danske Capital har Bo Bejstrup Christensen 791 mia. kr. under forvaltning. Han er uddannet ved KU og Cass Business School med en MSc i Finansiering, Økonomi og Økonometri og har ti års praktisk erfaring.