Thomas Bernt, debatredaktør

Bliver Yellen den bedste centralbankchef nogensinde?

BLOGS Investor Bo Bejstrup Christensen
23. dec. 2015

Ærlig talt – det aner jeg ikke! Af den simple årsag at jeg ikke kender alle tidligere centralbankchefer og deres resultater. Men spørgsmålet er ikke desto mindre meget relevant (hvis du spørger mig), fordi Janet Yellen vil være personen, der sætter tonen for den amerikanske pengepolitik i de næste mange år. Amerikansk pengepolitik er en af de absolut vigtigste drivkræfter bag de globale obligations-, aktie-, valuta- og råvaremarkeder. Hvis Yellen fejler, går vi hårde tider i møde som investorer. Får hun succes, varer dette opsving mange år endnu og kaster forhåbentlig fornuftige afkast af sig til os investorer. Men kan Yellen klare opgaven?

Bernanke var den rette mand på det rette tidspunkt

Vi skruer tiden tilbage til 2008. Ben Bernanke overtog stolen fra Alan Greenspan i 2006. Greenspan havde siddet på posten i næsten en menneskealder og havde ry som lidt af et orakel. Men allerede i 2007 dukkede de første udfordringer op for Bernanke og efter blot to år i stolen, var den amerikanske centralbank, Fed, i fuldt kriseberedskab, da investeringsbanken Bear Sterns måtte reddes i foråret 2008. Bernankes ultimative udfordring dukkede dog først op i september 2008, da Lehman Brothers’ krak sendte det finansielle system og økonomien mod afgrunden.

Bernanke var overbevist om, at truslen var den værste siden Den Store Depression i 1930’erne, og at USA stod over for et totalt kollaps. Hvis det finansielle system kollapsede, ville det trække den nu langt mere gældsafhængige amerikanske økonomi – og resten af verden – ud i totalt kaos.

Heldigvis var Bernanke den rette mand på pletten. Han har stort set viet hele sit akademiske liv til studiet af netop Den Store Depression, og han var kommet frem til to hovedkonklusioner: Årsagerne til depressionen var dels en centralbank, som lempede pengepolitikken alt for sent og utilstrækkeligt, og dels en bankkrise, der medførte kollaps af tusindvis af banker.

Resultatet var en årelang recession med 25 pct. arbejdsløshed og et fald i aktiemarkedet på 85 pct. fra top til bund. I sin seneste bog, The Courage to Act, der udkom tidligere i år, er det tydeligt, at Bernanke var fast besluttet på at sikre, disse fejl ikke blev begået igen.

Derfor spillede Bernanke en afgørende rolle på to fronter: Dels lempede Fed pengepolitikken i uhørt omfang, dels støttede han finansminister Hank Paulsons ultimative redning af banksystemet, da Paulson pressede bankerne til at tage imod flere kapitalindskud fra staten. Resultatet er indtil videre et seks et halvt år langt opsving, millioner af nye job og en ledighed, der er halveret til  5 pct. Og for langt de fleste redningsaktioners vedkommende har skatteyderne fået deres penge tilbage. Med renter.

Undervejs har Fed og ikke mindst Bernanke været udsat for voldsom kritik som fx i 2010, hvor en række prominente økonomer og kommentatorer skrev et åbent brev til Bernanke. Her erklærede de, at yderligere lempelser ville sende dollaren i hullet og inflationen til skyerne. De tog som bekendt voldsomt fejl!

Bernanke var ikke fejlfri. Men givet de udfordringer, han stod overfor, er han en dundrende succes og fortjener en plads i historiebøgerne. Jeg skynder mig i denne forbindelse at indrømme – jeg er stor fan af Bernanke!

Yellen er hjernen bag den amerikanske centralbank, vi har i dag

Med onsdagens renteforhøjelse tager den amerikanske centralbank hul på et nyt kapitel under ledelse af Janet Yellen. Økonomien har ikke længere den samme brug for støtte, og det er på tide at fjerne lidt af den. Kritikerne siger nu, at væksten er for svag, eller inflationen er for lav. Dette adresserede Yellen endnu engang på onsdagens pressekonference ved at fastslå, at økonomien har det godt, at den vil få det endnu bedre, og at i takt med, at ledigheden reduceres yderligere, vil såvel løn- som forbrugerprisinflation stige op mod målet på omkring 2 pct. Vi får se, om hun får ret.

Men den afgørende pointe er følgende: Den amerikanske centralbank, vi har i dag, er en helt anden end for blot 15 år siden. Dengang var Greenspan en mester i at forvirre markederne med sin kringlede retorik, informationen fra Fed var begrænset, og inflationsmålsætningen var ikke så klar og tydelig, som den er i dag. At vi i dag får langt mere materiale, herunder Feds egne prognoser og en pressekonference hvert kvartal, er i høj grad Yellens fortjeneste, idet hun under Bernankes ledelse havde ansvaret for at forbedre processer og kommunikation. Og trods et par fodfejl her og der og den første renteforhøjelse i ni år, er det i høj grad Yellens fortjeneste, at vi fortsat har meget lave renter og aktier tæt på historisk høje niveauer. So far so good.

Yellen er den rette kvinde på det rette tidspunkt

Men Yellens største udfordring starter nu. Strammer hun for meget for hurtigt, risikerer hun at svække væksten på et tidspunkt, hvor økonomien stadig har brug for lidt støtte. Venter hun for længe med at stramme, risikerer hun, at inflationen pludselig tager kraftigt til, og Fed presses til at stramme, hvilket kan få alvorlige konsekvenser for de finansielle markeder og sende økonomien i recession. Det bliver ikke nemmere af, at pengepolitik virker med forsinkelse, hvorfor de fulde effekter af dagens handlinger først viser sig om et til to år. Hendes balancegang kræver derfor, at pengepolitikken og de generelle finansielle betingelser er lempelige nok nu til at give økonomien lidt støtte i den umiddelbare fremtid men også, at pengepolitikken kalibreres således, at der ikke er for meget skub til økonomien længere ude i fremtiden. Arbejdsmarkedet spiller her den centrale rolle – falder ledigheden for meget, accelererer løninflationen og vice versa.

Den gode nyhed er, at Yellen er specialist i arbejdsmarkedet. Hun har valgt en strategi, der kort sagt går ud på at stramme lidt nu, og så lade tempoet stige lidt senere. Og selvom vi mener, at vi senere i opsvinget kommer til at diskutere, om Fed gik lidt for sent i gang med renteforhøjelserne og må hæve mere, end markedet pt. mener, har hun indtil videre, efter min mening, ramt denne balancegang fint.

Direkte adspurgt onsdag aften, om ikke det er centralbankerne, der altid forårsager recessioner ved at stramme pengepolitikken, vendte hun spørgsmålet om og sagde, at det var fordi centralbankerne historisk har strammet for sent.

Dermed står det 1-0 til Yellen efter første halvleg. Anden halvleg er den sværeste, men jeg mener, hun er godt på vej til at vinde. Resultatet bliver den længste ekspansion i USA's efterkrigstid – og selvom statsobligationer får det svært i USA de kommende år, bør der være flere år med positive (om end lavere) afkast på aktier forude. Og hvem ved – måske bliver Yellen den bedste nogensinde, selvom Bernanke er svær at vippe af den pind – i hvert fald i min verden!

Profil

Bo Bejstrup Christensen

Bo Bejstrup Christensen

Chefanalytiker i Danske Invest og Danske Capital, der har 791 mia. kr. under forvaltning. Bo sidder med ansvaret for makroøkonomi og kommer med anbefalinger til, hvornår der skal skrues op eller ned for bl.a. aktier og obligationer i forhold til porteføljerne. Bo har 10 års praktisk erfaring. Han er uddannet ved KU og Cass Business School med en MSc i Finansiering, Økonomi og Økonometri.


π