Fra hardware til software

Teis Knuthsen
BLOGS Af

 

Globale aktier steg med blot 0,3% i lokalvaluta i november, men takket været en favorabel valutakursudvikling, endte vi med en stigning på hele 3,5% målt i danske kroner. Danske aktier var tæt på det overstadige, med en fremgang på hele 8,4%.

 

Selvom året endnu ikke er forbi, kan vi så småt gøre regningen op:år-til-dato er globale aktier steget med 14,3% målt i danske kroner, danske aktier er steget forrygende 32%, mens danske obligationer er steget med blot 1,1%.På trods af en temmelig urolig sommerperiode har det også i år været en fordel at overvægte aktier i forhold til obligationer.

 

For emerging markets(EM) har året været en mere trist affære: EM aktier er blot steget med 1,4% i år målt i danske kroner, mens EM obligationer (lokal valuta) er steget med 0,5%. Også i år har EM været en aktivklasse at undervægte.

 

Endelig er det værd at notere sig ganske lave afkast på europæiske kreditobligationer på blot 0,1% for investment grade og 1,7% for high yield. Især for high yield obligationer er det tydeligt, at de ikke har fungeret som et tilfredsstilende substitut for aktier.

 

For det meste er ovenstående udvikling på linje med mine forventninger fra årets start: aktier har leveret fornuftige afkast, og markant bedre end obligationer; en fortsat stigning i dollaren har medvirket til at løfte afkast målt i danske kroner, og hverken EM eller kredit har budt på attraktive afkast. Jeg forventer at disse temaer vil kunne fastholdes nogen tid endnu, men også at 2016 vil se en rotation væk fra dollar og mod EM. Endnu er det dog for tidligt.

 

Risikopræmierne falder

For en måneds tid siden (se her) skrev jeg at ”for tiden hindrer en nedgang i de kortsigtede industriindikatorer dog en mere positiv tolkning. For aktiemarkederne betyder det at vi nok kan fjerne sommerens risikopræmie, men næppe påbegynde et egentligt bull-marked. Vender industrikonjunkturen på et tidspunkt, hvor pengepolitikken på globalt plan endnu lempes, vil vi som før kunne se ganske betydelige kursfremgange…”.

 

Siden da har vi fået flere indikatorer, der peger i retning af en fornyet acceleration i den kortsigtede makro-bølge, herunder globale og regionale PMI-tal, tysk Ifo m.fl. Denne udvikling har været med til at understøtte kursudviklingen på risikobehæftede aktiver på det seneste. Endnu synes mange kommentatorer dog fortsat at betvivle muligheden for en mere positiv økonomisk udvikling, og stærke nøgletal bør derfor også i den kommende tid kunne drive risikopræmierne yderligere ned (og markederne op).

 

I et mere overordnet perspektiv skal man have øje for, at det først og fremmest er den kortsigtede industrikonjunktur, der har skuffet i år. De tre mere langsigtede bølger (investeringer, boliger og teknologi) er alle i et eller andet omfang i fremgang, hvilket nok også i det kommende år vil understøtte den samlede økonomiske vækst.

 

Fra hardware til software

To af bølgerne, investeringer og teknologi, hænger naturligt sammen. Mange ser en relativt svag udvikling i virksomhedernes investeringer i årene efter finanskrisen, og en tilsvarende kraftig stigning i samme virksomheders tilbagekøb af egne aktier, som udtryk for nedtonede forventninger til fremtiden. Det behøver dog ikke at være tilfældet: Tilbagekøb af aktier kan således være et rationelt valg mellem dyre aktier og billig gæld set fra udsteders side. Som investor gælder det modsatte:relativt til obligationer er aktier fortsat billige.

 

Endvidere bør man have for øje at faldende råvarepriser påvirker det samlede investeringsomfang negativt, ligesom at vi på den teknologiske front ser et tydeligt skifte fra hardware til software.

 

For emerging markets er billedet ikke tilsvarende positivt. Man kan hævde, at krisen i emerging markets er tredje (og forhåbentlig sidste) del af finanskrisen, hvor første del var koncentreret omkring det amerikanske boligmarked, og anden del omkring europæiske banker. I den tidlige fase var det især EM lande med store eksterne ubalancer (f.eks. Brasilien, Sydafrika, Tyrkiet), der kom under pres, men i år er også Kina blevet revet med. EM-krisen bør i det perspektiv ses som en nødvendig tilpasning til en mere balanceret økonomisk (og politisk) udvikling.

 

For den globale økonomi som helhed oplever vi et skifte fra producenter (af råvarer, i industrien) til forbrugere. Boomet i råvareinfrastruktur og i global handel er forbi, og må forventes at være i en vedvarende opbremsning. Forbrugerne, derimod, ser den anden side af mønten: finanspolitikken strammes ikke længere op i Vesten, rekapitaliseringen af bankerne er på plads, hvilket giver en mere lempelig kreditpolitik, og råvarepriserne er lavere. Alt dette giver en re-orientering af væksten. I Europa er dette nu meget tydeligt, hvilket bl.a. betydelige fremgange i forbrugertilliden illustrerer.

 

For det meste er udsigterne for 2016 derfor gode. Den største risiko synes at ligge i et kraftigt fald i råvarepriserne, der vil kunne trække flere finansielle konkurser med sig, på såvel selskabsniveau (for eksempel illustreret ved Glencores problemer i år), som landeniveau (Brasilien), og skabe en fornyet bankkrise. Sandsynligheden for et sådant udfald er måske begrænset, men effekten vil være voldsom.

 

ECB vs Fed

I december forventes ECB at sænke renten mens Federal Reserve ventes at hæve den. Ikke siden 1994 har vi haft så tydelig divergens mellem verdens to mest betydende centralbanker. I USA virker en rentestigning logisk, givet styrken af det indenlandske opsving. Alligevel skal man overveje implikationerne for aktiemarkedet af en pengepolitisk stramning og en samtidig stigning i dollaren, der uundgåeligt vil kunne lægge en dæmpe på indtjeningsvækst og profitmarginer. Fed’s tempo bliver nok også i 2016 et afgørende tema for markederne.

 

ECB forventes samtidigt at sænke renten samt at forlænge QE-programmet både i størrelse og længde. I min vurdering er det en eklatant fejltagelse, som man nok en dag vil komme til at fortryde. På kort sigt er det dog med til at løfte afkast på aktiemarkederne.

Denne pengepolitiske divergens er med til at drive dollaren yderligere op. Som tidligere tror jeg at EUR/USD skal under 1, men dollaren er ved at være dyr. Et rimeligt bud er at dollaropgangen vender i løbet af 2016, men ikke endnu.

 

Kina er nu igen ude af markedernes fokus, efter en overdreven frygt for en nedtur. Det store spørgsmål er måske hvornår EM vender generelt set. Og hvornår råvarepriserne vender. Som med dollaren tror jeg vi ser vendinger i løbet af 2016, men også her virker det for tidligt at overvægte såvel EM som råvarer. 

 

 


 

Se flere blogs



Profil

Teis Knuthsen

Teis Knuthsen

Teis Knuthsen har det makroøkonomiske overblik og kan se de store linjer. På bloggen her finder man originale vinkler på verdensmarkedets udvikling.

Teis Knuthsen er cand.polit. og investeringsdirektør i Saxo Privatbank, hvor hans fokus er aktivallokering og produktudvikling. Tidligere har han været både investeringsdirektør i Nykredit og Global Head of FX Research hos Danske Bank.